国联证券-中青旅-600138-收入增长符合预期，景区利润贡献下降-190819

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　　事件：近日公司发布2019年半年度报告，报告期内实现营业收入58.53亿元，同比增长5.13%；实现归属上市公司股东的净利润3.82亿元，同比下降5.61%；扣非后归母净利润2.58亿元，同比下降15.67%。
　　投资要点：
　　收入增长符合预期，期间费用上行带来利润增长承压。报告期内公司的旅行社业务、IT产品销售与技术服务业务、整合营销业务、景区业务以及酒店业务分别实现营业收入19.62亿元（+6.34%）、15.28亿元（-0.2%）、12.01亿元（+10.28%）、8.35亿元（+6.1%）以及2.47亿元（10.76%），收入端增长基本符合预期，旅行社业务和整合营销业务表现略好。由于人工成本增长，销售费用和管理费用分别上涨了23.21%和16.79%，拆分销售费用和管理费用的明细来看，销售费用中薪酬及福利较去年同期增长了30.89%，达到3.32亿元，管理费用中薪酬及福利较去年同期增长17.1%；此外财务费用由于报告期内贷款规模增长，同比增长了39.25%。综合来看期间费用上行导致净利率较去年同期下降了1个百分点，为9.6%，利润端的增长压力较大。
　　乌镇客流量维稳，古北水镇收入利润双降。乌镇景区继续打造“度假—会展—文化”小镇品牌，在度假方面打造亲子游相关产品，以乌村做标榜；会展方面不断开拓新的客户和口碑，成功举办2019华为用户大会、2019海尔中央空调节能生态交互峰会等；文化方面继续培育乌镇标签文化产品，通过乌镇国际当代艺术邀请展进行文化的输出和传播。上半年乌镇景区接待游客445.98万人次，与去年同期持平，实现营业收入8.55亿元，同比增长2.60%，实现净利润4.72亿元，与去年同期持平，客单价为191.7元，较去年同期提升3.5%。古北水镇受竞争压力加剧及交通瓶颈因素影响，上半年共接待游客100.68万人次，同比下降8.81%，实现营业收入4.20亿元，同比下降8.04%，净参股房地产公司投资收益大幅减少的影响，净利润仅6545万，同比下降47.23%，实现客单价417.2元，较去年同期小幅提升0.8%。
　　整合营销业务持续高增，酒店新增门店拖累利润增长。报告期内整合营销业务子公司中青博联实现营业收入12.01亿元，同比增长10.29%，实现净利润2,119.32万元，同比增长18.37%，会议管理领域成功举办了“一带一路”国际合作高峰论坛、亚洲文明对话大会、第二届数字中国建设峰会、第三届世界智能大会等众多营销活动；公关传播领域积极推进各板块客户和业务开拓，控制项目及中后台成本，不断优化产品体系，探索细分领域的产品补足与创新。酒店业务方面，报告期内山水酒店创新合作模式，拓展运动会住宿外包服务，签约第二届全国青年运动会唯一住宿服务运营商，收入实现稳定的增长，实现营业收入2.45亿元，同比增长9.75%，但受新店开业以及行业增长放缓的影响，净利润同比下降14.27%，仅为1362万元。
　　维持“推荐评级”：我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为0.85元、0.92元和1.00元，对应当前股价PE分别为14倍、13倍和12倍。
　　风险提示：客流量增长不达预期的风险、宏观经济下行的风险