东吴证券-复星旅游文化-1992.HK-经营业绩增长亮眼，生态系统协同共进-190820

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　　事件：公司公告2019年中报，上半年实现营收90.63亿元（+36%），归母净利4.90亿元（去年同期-2.55亿元），经调EBITDA 19.94亿元（+369%）。
　　投资要点
　　19H1经营业绩增长靓丽。上半年实现营收90.63亿元（+36%），归母净利4.90亿元（去年同期-2.55亿元），经调EBITDA 19.94亿元（+369%），剔除实施IFRS16的影响后，经调EBITDA同增221%，收入和经调EBITDA增长强劲，净利润扭亏为盈。盈利能力显著提升，剔除实施IFRS16的影响后，经调EBITDA率达到15.1%，同比提升8.7pct。
　　地中海俱乐部持续升级扩容，收入增长稳健、盈利能力优化。19H1地中海俱乐部营业额达69.30亿元，同比增长5%，实现运营收入53.79亿元，同比增长3.8%。经常性EBITDA达到13.93亿元，剔除IFRS16的影响后的EBITDA为7.69亿元，同比增长5.5%，经调EBITDA率为44.55%（+0.1pct），盈利能力显著提升。1）收入增长受益于平均每日床位价格同增5.9%至1388元，以及容纳能力同比增长2.2%。出租率同比下降2pct至65%，主要由于价格提升、结构性和地域性变化等因素影响。2）结构性升级持续，上半年翻新、扩建了3个度假村，关闭了2个容纳能力有限的度假村，四五星级度假村产能占比达到85.7%（+4.5pct），75万游客中86.9%住于四五星度假村；并且3家度假村正进行改造并扩建，提升产能并提供高质素设施。3）国际化战略成果显著，大中华区维持第二大客源市场，客户数量增加至12.46万人次（+3.65%）。4）直销渠道维持63.5%的高占比，数字化提升用户体验。截止2019年7月20日，下半年预定的累计营业额同比增长4.9%，延续上半年的良好趋势。
　　亚特兰蒂斯运营数据亮眼，未来增长空间仍大。上半年亚特兰蒂斯接待客流246.2万人次，较18年的88.3万人次增长179%；19H1营业额6.56亿元（+220%），剔除18年4月正式开业的影响，19年5-6月合计营业额同比增速达到36.6%，增长强劲。经营稳定带动盈利能力提升，经营性EBITDA为2.82亿元，EBITDA率达到42%，较18年的17%提升显著。从收入来源看，未来增长空间仍大：1）房间收入3.49亿元，平均房价同比增长52%达到2371元，出租率同比提升14.5pct至62%，房间平均收入同比增长98%；未来有望采用促销、渠道合作等方式淡化淡季波动，提升增长空间。2）19H1非房收入占比达到47%，较18年提升3.85pct，未来随着亚特兰蒂斯周围其他酒店和配套设施的完善、以及旅行社等渠道的驱动，水族馆、水世界以及餐饮等非房产品具有更高的收入空间。19年7月暑期旺季，营业额同比增长超过20%，增长稳健。
　　丽江、太仓目的地项目稳步推进，业务版图再度扩大。1）丽江项目中的地中海俱乐部于19年2月开工，预计有望于年内完工；商业及住宅区将在下半年开工，其他部分将按阶段展开，预计于2020年末或2021年初起按阶段完成，并于未来二至三年完工；至19年6月底，产生总成本为5.76亿元。2）太仓项目拥有华东地区最大的室内滑雪场之一、运动乐园、地中海俱乐部等，建设工程于19年开工，预计自2020年末起按阶段完成，并于未来三至四年竣工；至19年6月底，产生总成本为23.95亿元。截至19年6月底，开发中的物业余额合计27.88亿元，与新项目投入基本匹配。未来三大目的地项目有望覆盖城市和传统旅游区，共同打造复星旅游文化产品品牌力。
　　棠岸项目逐期确认收入，新项目接力增厚业绩、回收现金流。19年上半年三亚棠岸项目中23个可售公寓和118个可售别墅完成交付、确认收入17.70亿元，剩余20.31亿元相关合约负债将于2019年至2020年逐步确认收入。丽江、太仓两大目的地配套的可售物业有望于19年底开始预售、20年底逐步开始交房，可售物业带来的收入具有连续性，同时可售物业的销售也有望更快、更有效的回收现金流，支撑新项目的建设。
　　生态系统构建逐步成型，新产品孵化、深挖协同潜力。依托生态系统的建设，19H1服务及解决方案业务实现营收13.04亿元（+4.1%）：三亚亚特兰蒂斯的驻场表演C秀于19年2月开演；两家迷你营与19年3月在上海投入运营；FOLIDAY分销平台（含托迈酷客和复游旅行）上半年营业额达到1.98亿元（+288.3%），表现亮眼；复游会累计会员达到约350万。孵化新内容复游雪，打通从教学、培养到室内滑雪、自然雪场的产品矩阵，滑雪体系清晰：1）教学导入端：亚特兰蒂斯室内模拟滑雪馆复游雪于7月投入运营，配合与法国著名滑雪机构ESF合作开设的滑雪学校，实现国内滑雪人群的教育和引导；2）产品体验端：太仓计划打造大型室内滑雪场，Club Med拥有自然雪场的资源优势。
　　提出智能中台概念，创新数字技术系统提升整合能力。公司计划开发整合型中台，为不同区域的不同前台业务开发集营销、品牌、定价、收益管理、支付与订单、销售、CRM及呼叫中心为一体的运营平台。此外，公司也致力于建立度假村和旅游目的地的数字化中心，Fotel酒店经营管理系统将在延庆Club Med投入使用，未来也将应用于更多度假村。
　　盈利预测：在实施IFRS16的背景下，根据上半年经营情况追踪，适当调整盈利预测，预计19-21年归母净利为7.16、8.60、10.19亿元，增速132.04%、20.13%、18.52%，对应PE 13、11、9倍；预计19年经调EBITDA可达约40亿，不考虑实施IFRS16影响的EBITDA约28.5亿元，；假设物业销售不考虑估值，运营业务EBITDA约17亿元，运营部分EV/EBITDA约6.12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球经济波动、竞争恶化、扩张低于预期等风险。