上海证券-宏观专题：LPR定价机制变革和两率并轨-190820

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　　主要观点：
　　准备金市场的利率体系中心地位
　　在现代信用货币体系下，基础货币市场利率是金融市场利率体系整体的基础——各种层次的流动性（流通货币），都源自基础货币在各自流域因经营而派生。不同市场上资金融通利率的差异，无非源自两个方面：期限和风险，即期限价差和风险溢价。
　　“两轨并一轨”的内容
　　中国央行在各种场合表示，要推进利率“两轨并一轨”，完善利率市场化。按照利率市场化下利率体系的运行模式，“两轨并一轨”的实质是取消“一轨”——存贷款基准利率，保留另一轨，即货币基准利率。取消存贷款基准利率后，信贷市场定价模式大概率将走向成熟市场上“基准加成”模式，如“LIBORT3月+X”定价模式等，这个“基准”通常为货币市场上最能反映资金稀缺程度的指标。
　　两率并轨实施的前提
　　从市场经济的本义来看，市场化的前提是统一大市场的存在。因此中国利率市场化，就要求金融市场大一统；中国两率并轨，需要不同金融市场间的互联互通。不同市场间的分割性，是中国两率并轨的最重要阻碍。实践当中很多金融工具都强调经营的真实性，并将融资使用局限于经营性目的，例如票据的真实贸易背景要求。为了促进企业谨慎经营和有利于风险管控，中国金融监管在习惯上并不鼓励单纯的财务性周转融资。
　　两率并轨和利率市场化仍任重道远
　　两率并轨是中国利率市场化的最后一步，也是中国利率市场化最终完成的标志。因此，两率并轨并不是简单的政策调整，而是利率市场化的全面建成和发展。摆在中国利率市场化前面的道路，就是中国两率并轨前需要完成的行进道路。只有统一的金融大市场才能有完善的利率传导机制，只有利率传导机制完善才会有完善的利率体系，只有利率体系完善才能实施两率并轨，从而实现最终意义上的利率市场化。中国“两轨并一轨”的改革目标，仍任重而道远。