华泰证券-康缘药业-600557-营销赋能，拐点明确-190819

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　　中报扣非利润增长24%
　　公司8月19日公告中报，1H19实现营收22.6亿元（+23% yoy）,归母净利润2.4亿元（+20% yoy，其中2Q增速约23%），扣非归母净利润2.4亿元（+24% yoy，其中2Q增速约28%），业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量，我们维持盈利预测，预计2019-21年EPS 0.89/1.08/1.31元，同比增长23%/21%/21%。参考可比公司估值（PEG≈1），给予2019年PE估值20-22倍，目标价17.87-19.65元，维持“买入”评级。
　　银杏二萜与金振维持高速放量
　　我们预计银杏二萜1H19收入超4亿元（>400% yoy），看好全年同比近翻倍至7亿元，基于：1）2017年谈判进医保后解决支付能力，省内维持自营、省外寻求代理，入院大幅提速，销售逐季攀升；2）脑梗恢复用药参差不齐，银杏二萜替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养型辅助用药等，中期空间看20亿元。我们预计金振1H19收入约3亿元（~50% yoy），看好全年增速超50%至6.5亿元，基于：1）独家、基药、医保品种赋能学术推广；2）注射口服完全分线，激活销售活力；3）各省招标入院，乘基层市场东风，加速全国性入院。
　　热毒宁收入贡献降低，胶囊产品恢复式增长
　　我们预计热毒宁1H19收入约8亿元（-20% yoy），全年力争小幅下滑：1）1H19终端实际发货下滑约0-5%，公司主动降库存，报表端下滑幅度较大；2）收入贡献进一步降低，预计1H19降至35%以下；3）2H18基数较低（约占全年35%），预计2019年全年小幅下滑。胶囊剂1H19实现收入4.5亿元（+36% yoy），我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现40+%增长，主因去年库存清理、基数较低，长期看增速将恢复至10-15%的水平。
　　经营指标亮眼：毛利率提升，现金流优异
　　1）公司毛利率同比提升4.4pct至79.6%，主因产品结构变化（银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升）；2）公司销售费率同比提升3.1pct至49.2%，主因银杏二萜学术推广力度加大；3）公司现金流同比增长近60%至4.6亿元，主因回款顺畅、应收减少。
　　重申增长动力：营销改革理顺利益，赋能产品高速放量
　　公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策，严格考核执行，并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上，公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍，于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速，业绩全面迎来拐点。
　　风险提示：政策风险，热毒宁下滑超出预期，银杏二萜低于预期，金振推广不达预期。