国海证券-海翔药业-002099-2019中报点评：原料药超预期，染料有望迎来需求反转，关注4季度新产能投放-190821

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　　事件：
　　2019年8月20日海翔药业发布2019年业绩中报，上半年公司实现营业收入17.33亿元，同比+26.84%，实现归母净利润4.96亿元，同比+79.73%；其中2季度实现营业收入9.01亿元，同比+19.34%，环比+8.29%；归母净利润2.94亿元，同比27.27%，环比+45.54%。公司预计3季度净利润1.74-2.54亿，同比-16%~+22.7%，环比-40.8%~-13.6%。
　　医药业务CMO等海外销售增长，盈利超预期。医药板块实现营业收入9.35亿元，同比+36.35%；毛利率37.94%，同比增加8.02个百分点，实现净利润1.91亿元，同比+167.81%，远超市场预期。
　　利润增加的主要原因有两点：1）4AA等核心中间体在安全环保压力下供不应求，大幅度提价2）近两年医药生产企业大幅度减少，公司地处优质医药园区（浙江台州），国内外订单增加，定价权提升；特别是培南、克林霉素系列等优势产品。
　　染料板块提价和新品投放合力，业绩符合预期。染料板块实现营业收入7.98亿元，同比+19.95%；毛利率64.1%，同比增加10.6个百分点，实现净利润3.05亿元，同比+48.97%。
　　利润增加的主要原因有两点：1）“321”事件后以溴氨酸、KNR为代表的产品提价毛利率增加2）公司新扩产的小品种染料如活性蓝220、221逐步投产，带来利润增长。
　　3季度需求有望反转，关注中美贸易战和下游库存。和往年相比，今年6-8月的染料需求极度疲软，染料价格大幅度下跌，主要原因有两点:1）321事件后，染料价格暴涨，下游的经销商和厂商大量采购一定程度透支了2、3季度的需求；2）中美贸易战打压需求，美国加关税挤压下游纺织服装行业利润，大量厂商停产，削弱了染料需求。且1）和2）共同作用下，染料价格下跌，贸易商观望停止购货，进一步压缩需求，形成恶性循环。
　　但1）和2）毕竟是短期因素，经过一个季度的低迷，下游厂商和贸易商库存目前处于极低的位置；关税问题短期打压需求，但长期看服装消费很难因政策原因长期疲软；一旦行业信心修复，需求复苏叠加低库存，染料行业有望迎来行情反转，特别是即将到来的9-10月服装旺季。
　　公司壁垒高，4季度新产能投放有望增加新的盈利增长点。蒽醌染料壁垒较高，在于两点：一是审批难度大，原料1-氨基蒽醌和溴氨酸的生产涉及危险的硝化工艺，并产生大量废酸废水；二是产品工艺复杂，涉及几十道工序，投产难度大，因此2014年海翔的染料板块上市以来常年保持60%左右的毛利率。随着4季度公司的1.55万吨蒽醌活性染料和1.85万吨的蒽醌分散染料逐步投产，公司有望产生新的盈利增长点。
　　投资要点：
　　医药和染料双主业发展，盈利能力强。公司主营业务分为医药和染料两大板块。医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务。产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病领域、代谢类和免疫类等多个领域。染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售，产品以活性艳蓝KN-R型染料为主。2018年公司实现营业收入27.19亿元(yoy+17.74%)，实现归属母公司净利润6.05亿元(yoy+76.79%)。其中，医药板块实现营业收入14.69亿元（yoy+13.24%)，实现净利润1.99亿元(yoy+55.13%)；染料板块实现销售收入12.50亿元（+23.51%），实现净利润4.06亿元（yoy+89.82%)。
　　医药产品结构优化，扩大国际定制合作业务。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系，与辉瑞合作十余年，是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势，处于行业龙头地位。2018年公司通过加强内部管理，降本增效，继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额，医药板块盈利能力稳定。
　　染料产品种类及产量加大拓展，未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位，对其价格拥有绝对话语权，且下游客户稳定。目前，台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严，公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势，由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸，有助于提升应对市场风险的能力，同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势，提升市场份额。
　　盈利预测与投资评级：给予“买入”评级。公司医药板块发展迅猛，染料板块新产能即将投产有望带来新的盈利增长点，但二三季度染料需求低迷影响产品价格和出货量，因此下调公司盈利预测，预计2019-2020年EPS为0.59、0.77和0.94元，对应PE12.04、9.21和7.54倍。考虑到影响盈利的是短期因素，长远看公司医药和染料业务壁垒较高且成长空间较大，因此，维持“买入”评级。
　　风险提示：医药行业竞争加剧；染料行业竞争对手复产；下游需求不及预期，染料价格下行风险；安全和环保生产风险；人民币汇率波动对于公司业绩影响。