民生证券-景旺电子-603228-业绩符合预期，5G业务取得突破-190820

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　　一、事件概述
　　8月19日，景旺电子发布2019年中报：营收28.52亿元，同比增长25.37%；归属于上市公司股东的净利润4.26亿元，同比增长9.04%；扣非后归母净利润3.74亿元，同比增长2.16%；经营活动现金流净额5.31亿元，同比增长78.30%；基本EPS为0.73元，同比-23.96%。
　　二、分析与判断
　　业绩符合预期，期间费用率、净利率环比改善
　　1、实际中报业绩符合我们的判断。19Q2收入15.36亿元，同比增长19.10%，环比增长16.67%；归母净利润为2.43亿元，同比增长3.29%，环比增长31.94%；毛利率为27.34%，同比-6.26个pct，环比-2.52%；净利率为14.85%，同比-1.01个pct，环比增长1.38%；销售费用率、管理费用率、财务费用率环比分别-0.02/-1.64/-2.80个pct，研发费用率为4.86%，环比+0.31个pct。19H1 ROE（摊薄）为8.55%，同比-2.74个pct；资产周转率为0.37，同比-0.09。
　　2、利润增速低于收入增速主要原因：受珠海景旺柔性处于产能爬坡和管理改善阶段影响，毛利率同比环比有所下降，珠海景旺柔性上半年亏损4338万元。我们认为，依托公司在FPC领域多年的管理经验，随着产能和管理效率的提升，珠海景旺柔性将有望实现扭亏为盈。
　　5G产品取得重要技术突破并量产，将受益5G趋势
　　5G基建方面，公司在5G高频天线板、5G高速板、5G功放用高频板、5G相关埋阻方面的研发取得重大进步，形成批量生产能力，向战略客户批量供应相关产品；5G终端方面，公司布局5G终端用FPC研发，并加快推进技术改造和新工厂建设，布局新产能。上半年研发费用1.35亿元，同比增长24.49%，占营收比例为4.72%。
　　产能处于高负荷状态，股权激励和扩产将打开长期增长空间
　　上半年，公司生产刚性板共211.68万平方米、同比+16.56%、产销率101.52%；生产柔性板共60.11万平方米、同比+45.29%、产销率101.99%。18年公司授予26名员工合计300万股限制性股票，授予价格为28.56元/股，分5期解锁，解锁比例分别为20%/20%/30%/30%，完全解锁条件为以2017年净利润为基数，2018-2021年的净利润增长率分别不低于20%、44%、73%、107%，且个人考评符合要求。珠海基地“年产高密度印刷电路板300万㎡、柔性线路板200万㎡产业化项目”分三期建设，首期投资13.6亿元，目前已取得环评批复。
　　三、投资建议
　　预计19/20/21年EPS分别为1.68/2.04/2.47元，对应PE分别为29.3X/24.1X/19.9X。参考SW印制电路板行业PE（TTM，整体法）估值为37倍，考虑到公司的行业领先地位和5G产品增长潜力，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　1、客户和订单拓展不及预期；2、PCB行业整体扩产导致产能过剩；3、消费电子竞争激烈导致毛利率下降；4、原材料价格波动。