光大证券-益丰药房-603939-2019年中报点评：中报业绩超预期，内生外延齐发力-190820

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　　◆事件：
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收50.5亿元（+68.7%），归母净利润3.08亿元（+36.8%），扣非归母净利润3.03亿元（+46.7%）。经营性净现金流量净额4.33亿元（+146%），业绩超我们和市场预期。
　　◆点评：
　　继续快速自建，专注并购整合。公司19H1自建直营门店281家，新增加盟店87家，并购204家，关店56家，期末直营门店数达3871家，同比增长62%。单季度看，公司19Q2自建门店150家，相比19Q1自建有所提速，19Q2没有并购，基本延续快速自建扩张并专注并购整合的节奏。
　　内生增长超预期，并表改善明显。公司19H1营收增长高达68.7%，分拆来看18年并购和19H1新增并购贡献合计约39pp，内生增长约贡献30pp。公司内生增长明显超预期主要是19Q2年老店增长继续提速至10%，另外增值税降税和小规模纳税人转化也贡献明显。公司19年并购整合效果较好，以河北新兴为例，19H1实现毛利率达36.6%，相比19Q1提升0.7pp，19H1净利率高达8.1%，相比18年提升2.1pp，主要是品种优化、规模采购以及费用精细化管控带来的贡献。19H1净利润增长慢于收入增长主要是华东地区药店药品报销价对接医院导致华东地区毛利率同比下滑2.4pp，此外并表标的有较多属于非全资收购，净利润贡献比重小于并表营收。
　　管理费用率和财务费用有所提升，营运能力明显提升。公司19H1管理费用率达4.2%（+0.4pp），主要是新增了管理人员储备导致人工大幅增长；财务费用率达0.7%（+0.6pp），主要是因前期收购增加较多并购贷款利息和金融手续费。19H1经营性净现金流金额同比大增146%，主要是19H1实施了营运系统的全面优化，实现了存货周转率大幅提升。
　　◆中报业绩超预期，内生外延齐发力，维持“买入”评级
　　考虑业绩超预期，略上调19~21年EPS为1.55/2.05/2.68元（原为1.53/2.02/2.66元），现价对应19~21年PE为48/36/28x。公司内生提速，外延整合出色，自建较快，未来仍将保持快速增长，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险。