光大证券-中公教育-002607-2019半年度报告点评：业绩优于市场预期，盈利能力持续提升-190820

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　　事件：
　　2019年8月20日中公教育披露2019年半年度报告：总收入36.37亿元（+48.79%），归母净利润4.93亿元（+132.18%）。
　　点评：
　　19H1收入36.4亿元（YoY +49%），净利润4.93亿元（YoY+132%）。公司2018年收入和归母利润分别为62.37和11.53亿元。2018年四个季度收入分别为8.1、16.4、17.3和20.7亿元；归母利润分别为-0.52、2.64、3.29和6.12亿元。2019年第一二季度归母利润分别为1.06和3.87亿元，二季度单季度同比增长47%，好于市场的悲观预期。
　　公司收入与员工数量具备强相关线性效应，教师和研发人员的规模直接决定了经营的产能。2019H1直营分支机构880个，较2018年同期701个增加25.5%；员工人数30790人（YoY+19.7%）、研发人员1946人（YoY+44.2%）、教师人数11604人（YoY+23.1%），为未来增长奠定良好基础。19H1累计培训179万人次（+44.35%），面授培训人次93.1万人（YoY+30.8%）。面授培训收入和线上培训收入分别为31.7亿元和4.45亿元，分别同比增长38%和206%。
　　分产品来看，公务员招录面授培训收入18.19亿元（+26.32%），占比50.00%（-8.89pcts）；事业单位招录面授培训收入2.15亿元（+7.01%），占比5.90%（-1.11pcts）；教师招录及教师资格面授培训收入4.32亿元（+52.18%），占比11.89%（+0.27pcts）；综合面授培训收入7.02亿元（+89.43%），占比19.30%（+4.13%）；线上培训收入4.45亿元（+205.94%），占比12.22%（+6.28pcts）。
　　毛利率57.52%（+2.1pcts），净利率13.55%（+4.88pcts），盈利能力大幅增加。19H1成本端，销售费用率18.56%（-3.32 pcts），管理费用率13.75%（-2.24pcts），控费效果明显。
　　2019H1预收账款约56.6亿元，较年初19.2亿元大幅增加。2019H1销售商品和提供劳务收到的现金74.76亿元，较2018H1的54.5亿元增长37%。2019H1货币现金14.0亿元、交易性金融资产46.0亿元、其它流动资产0.9亿元，合计60.9亿元，较年初大幅增加；2018年底货币现金6.5亿元、其它流动资产23.3亿元，合计29.8亿元。
　　持续以供给创造需求，增长模式可在新赛道复制。职业就业培训由三大板块组成：招录考试培训、职业提升考试辅导和职业能力训练。中公通过数十元图书、数百元在线直播课、数千元非协议班线下面授课、数万元协议班线下面授课四种模式满足不同客群的学习需求。从刚性角度看，人才招录培训（公务员/教师等）>职业提升（考研/注会等）>职业能力训练（IT等）；从市场空间角度看，职业能力训练>职业提升>人才招录培训，三大品类互为流量池有望实现品类联动。
　　从市场空间角度看，（3）职业能力训练>（2）职业提升>（1）人才招录培训；从刚性角度看，（1）人才招录培训>（2）职业提升>（3）职业能力训练。我们预测2018年职业培训行业约5000亿元市场空间，YoY+10-20%。具体可分为招录（500亿元）和技能（4500亿元+）两大类，技能又分为职业提升（500~600亿元）和职业能力训练（约4000亿元）两大类。1）人才招录培训行业市场空间约为500亿元，包括公务员（100亿元）、事业单位（100亿元）、教师招聘（200亿元）及其他（100亿元）。2）职业提升培训行业市场空间约为500~600亿元，包括考研、英语和学历提升。3）职业就业培训行业市场空间约为4000亿元，包括会计（700亿元）、IT（300亿元）、医师、法考及其他。因此，在市场空间层面上，（3）职业能力训练>（2）职业提升>（1）人才招录培训。考虑到考试难度、招录人数、以及培训需求强烈程度等主客观因素，我们认为人才招录培训的刚性最大。
　　持续累积的企业能力进一步在考研、IT和财经等职业提升领域获得释放，公司正快速将职业教育行业带入空间更为广阔的第三阶段。在保持招录领域稳步快速增长的同时，公司对考研和IT职业能力训练等新赛道进行了积极布局，并已实现规模化的快速增长。在多品类增长飞轮效应的强大动能下，公司新的增长愿景已经不再局限于招录，而是延伸到了整个知识型人群的职业教育培训领域。
　　四化构筑的垂直一体化的快速响应能力是中公教育核心竞争力。中公教育拥有超过20年管理经验，垂直一体化模式下，财务和教研北京总部统管，且财务方面颗粒归仓，北京总部对分校拥有强大管控力，避免了其它培训机构异地扩张时分校校长权利过大导致群雄割据的失控局面。中公提供约150种类22万个课程满足职业培训行业碎片化需求，我们认为四化构筑的垂直一体化快速响应能力是中公核心竞争力，“强研发-广渠道-快响应-好品牌-高口碑”的商业闭环有望具备经营杠杆效应。
　　（1）研发专业化：中公为应对每年招考标准和选拔方式的变化，组建专职研发团队，实现研发与教学分离。2018年年底，公司有研发人员有1350人，分区教研总部统管，下设11个专业研究院和31个地方研究院，能够快速掌握各地考试要求、及时跟踪政策变化、快速调整课程结构；
　　（2）教师专职化：“大后台，小前台”体系保证专职教师能够实现教学的标准化输出和教研结果的管控；
　　（3）渠道直营化：2010年起实现加盟全部转直营，2018年年底，中公701个直营分支机构已覆盖31个省319个城市；
　　（4）运营科技化：前端教研通过双师模式提高中高级师资产能利用率，后端运营运用互联网和大数据等技术提高管理效率，2015-2018年净利率提升10.7pcts。
　　招录业务稳步发展，新品类增长快速释放。龙头效应释放带动客单价进一步增长。在长周期学习趋势的带动下，公务员序列的单价比2018年同期增长近15%，综合序列的单价同比增幅则超过了15%。公务员序列的培训人次并未因招录岗位数的下滑受影响，依然增长了10%+。19H1考研和IT培训等职业能力提升新业务增长迅猛，其所在的综合序列营收同比增长高达89.43%。
　　4P理论梳理中公商业模式。
　　（1）渠道Placement：供给创造需求。职业培训行业需求长尾，中国拥有2876个县级市和2663所高校，县级市渠道延伸+高校持续覆盖，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。
　　（2）产品/服务Product：中公通过数十元图书、数百元在线直播课、数千元非协议班线下面授课、数万元协议班线下面授课四种模式满足不同客群的学习需求。从刚性角度看，人才招录培训（公务员/教师/考研等）>资格认证培训（注会等）>职业就业培训（IT等）；从市场空间角度看，职业就业培训>资格认证培训>人才招录培训，三大品类互为流量池有望实现品类联动。
　　（3）营销Promotion：协议班是中公核心战略，一方面契合高端客群的定制化需求，另一方面可以通过品类联动实现“虚拟续班率”（注：职业培训客群大部分为新生）。2018年年底，中公拥有8657名市场人员和2987客服人员，总员工占比45%，巨大售前售后团队是服务庞大客群的基础。2018年1-4月，协议班收入占比约70%，中公整体协议班退费率约45%，未来通过率的提升是中公公务员等业务盈利的核心动力之一。
　　（4）价格Price：由于规模效应，中公教育提供的培训服务相较同行，价优物美且通过率高。
　　盈利预测、估值与评级。考虑到公司教师考试培训、考研及IT业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长，以及双师课堂带来公司盈利能力的提升，我们维持中公教育19~21年净利润预测分别为17.46/25.39/34.95亿元，EPS预测分别为0.28/0.41/0.57元。当前约900亿元市值对应19-21年P/E约为52/36/26x，维持中公教育“买入”评级。
　　风险提示。无法完成承诺业绩、招生人数下滑的风险。