国盛证券-万华化学-600309-中期点评：业绩符合预期，技术创新驱动公司持续成长-190821

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　　事件：公司发布19年半年报，19年上半年实现营业收入315.39亿元，同比下降15.35%；实现归属于上市公司股东的净利润56.21亿元，同比下降46.49%，折合EPS 1.79元/股；实现扣非后净利润50.42亿元，同比下降49.03%；加权平均ROE为13.93%，同比减少23.08个百分点。第二季度单季公司实现营业收入155.87亿元，同比下降21.52%，环比下降2.29%；实现归属于上市公司股东的净利润28.25亿元，同比下降46.98%，环比增加1.05%，19年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列业务分别实现营业收入164.84亿元、75.13亿元及32.38亿元，同比分别变动-25.2%、-19.6%和25.4%，公司业绩符合预期。
　　聚氨酯价格处于底部区域，看好份额增加下公司定价能力提升：聚氨酯是公司营收和利润的最主要来源，上半年受到中美贸易摩擦及国际能源价格下行等因素影响价格有所下行，目前已处于历史底部区域（19年上半年聚合MDI直销挂牌均价价格为15767元/吨，同比下降36.21%，分销挂牌价格为15367元/吨，同比下降36.98%，纯MDI平均挂牌价格24867元/吨，同比下降19.05%）。受益于BC并表，公司聚氨酯业务销量同比增加了37.14万吨。虽然上半年MDI价格同比下滑，但我们认为站在全球角度，未来3-5年MDI新增供给中万华占比超过80%，而全球看MDI每年新增35-40万吨的需求，同时近期公告收购瑞典国际化工80%股权，将有助于进一步保证和维护全球MDI技术的高壁垒，看好公司定价能力持续提升。
　　持续发力研发创新，精细化工及新材料业务快速增长：上半年公司精细化工及新材料业务实现销量17.57万吨，同比增加24.88%，其中Q2销量9.51万吨，同比增加12.68%。精细化工及新材料业务是公司以研发创新为核心向下游的不断延伸，19年新投产的PC、TDI、MMA-PMMA等重磅产品，全球销售体量都接近或者超过1000亿元，且全球都是寡头垄断格局，同时未来水性涂料、合成香料、SAP等产品将持续为其成长性提供保障。
　　经营性活动现金流维持高水平，资本开支持续增加保证未来成长性：现金流方面，19年上半年公司经营性现金流净额为82.85亿元，在净利润同比下滑较多的情况下，与18年同期相比基本持平，维持了较高水平。投资活动支出的现金流净额和在建工程分别达到104.55亿元和151.71亿元，同比增加62亿元和67.99亿元，聚氨酯产业链延伸及配套项目及乙烯项目同时开建是公司投资活动支出的现金流上升较多的主要原因。我们看好公司在持续的研发创新及资本投入下，未来具备持续成长能力。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2019~2021年归母净利润为110.13/125.18/154.86亿元，折合EPS分别为3.51、3.99、4.93元，分别对应13.3、11.7及9.5倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。