光大证券-万华化学-600309-2019年半年报点评：MDI价格下行影响业绩，多元化进程稳步推进-190821

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　　◆事件：公司公告2019年半年报和经营数据，报告期内实现营收315.4亿元，同减15.35%；归母净利56.21亿元，同减46.49%；扣非后50.42亿元，同减49.03%；经营性净现金流82.85亿元，同减26.13%；单Q2实现营收155.87亿元，环比减少2.29%；归母净利28.25亿元，环比增加1.05%，扣非后26.26亿元，环比增加8.68%。上半年全资子公司万华宁波净利25.59亿元，匈牙利宝思德化学净利7.63亿元。
　　◆受MDI价格下滑等影响，盈利能力同比下降：报告期内MDI等主营产品价格同比大幅下滑，此外受贸易摩擦影响出口成本增加，公司综合毛利率下滑11.3pct至31.4%。2019上半年华东市场聚合MDI均价同比下滑35.7%至14714元/吨，纯MDI均价同比下滑30.3%至21209元/吨；石化业务毛利率同比下滑1.81pct至9.97%；精细化学品及新材料毛利率同比下滑7.2pct至26.24%。受销售费用、财务费用和研发费用增加影响期间费用率同比上升2.78pct至10.96%。上半年非经常性损益5.79亿元，其中与经营业务密切相关的政府补助7.14亿元。
　　◆资本开支情况：公司上半年购建固定无形资产支付现金87.39亿元，在建工程方面聚氨酯产业配套延伸及配套项目本期增加金额31.2亿元；美国一体化项目增加金额2.5亿元，期末余额6.6亿元；乙烯项目于2018年12月全面开工建设，目前进展顺利，本期增加金额20.0亿元，工程进度已完成18.15%。
　　◆MDI竞争格局获维护，继续看好多元化和国际化进程：报告期内公司完成收购瑞典国际化工全部股权，交易条件之一为公司持有福建康乃尔80%股权。交易的完成显著降低了MDI行业竞争格局被打破的风险，寡头垄断下未来行业产能增长与需求基本相匹配，有望长期享受高技术壁垒红利，看好公司综合竞争力下的进一步多元化和国际化过程。
　　◆投资建议：维持公司2019-2021年盈利预测，预计净利润分别为125.61/151.31/177.28亿元，对应EPS分别为4.00/4.82/5.65元，当前股价对应2019-2021年PE为11/9/8倍，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：MDI价格大幅下滑；石化和新材料项目投产低于预期。