国盛证券-海底捞-6862.HK-中报符合预期，高速扩张影响短期利润率-190821

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　　海底捞发布2019年半年报。2019H1公司营收116.9亿元，同比+59.3%；税前利润12.5亿元，同比+ 38.9%；归母净利9.1亿元，同比+40.9%。
　　收入增长主要依赖门店扩张，单店收入有所下滑。分业务看，餐厅经营/外卖/食材销售分别实现收入113.3/1.9/1.8亿元，同比+58.4%/+40.9%/+206.2%。餐厅经营的收入增长主要源于门店扩张，19H1公司新开酒店130家，关店3家，较18年底的466家净增127家（+27.3%）；截止19H1公司门店数为593家，其中大陆/境外分别有550/43家。大陆净增120家门店，其中一线/二线/三线及以下分别净增门店数40/50/30家，同比+37.7%/+24.2%/+25.6%。平均单店收入1911万元，同比-8.9%，主要系门店扩张及新店存在爬坡期的影响。人均消费增长明显，19H1人均消费额104.4元，同比+4.1%。外卖业务收入增长主要由于外卖订单数量增加。
　　同店销售额稳步增长，翻台率提升明显。同店数据看，同店销售额同比+4.7%，其中一线/二线/三线以下/境外的同店销售额分别同比+3.3%/+1.9%/+12.5%/+9.7%。同店销售额的增长主要由翻台率增长驱动，三线以下城市及境外门店翻台率提升明显。整体翻台率由18H1的5.0增长到了19H1的5.2，其中19H1一线/二线/三线以下/境外的翻台率分别为5.1/5.3/5.1/4.3，去年同期分别为5.1/5.2/4.7/3.9，同比+0.0%/+1.9%/+8.5%/+10.3%。
　　利润率小幅下降，主要受高速扩张中新店爬坡期的影响。税前利润率10.7%，同比-1.6pct，主要系新店爬坡期及员工成本占比的上升的影响。实际税率27.1%，同比-1.0pct，系免税收入的增加和部分国家所得税率不同的影响。净利率7.8%，同比-1.0pct。费用构成中，原材料/职工薪酬/物业租金/水电开支/折旧摊销/交通差旅费占比分别为41.9%/31.2%/0.8%/3.8%/7.1%/0.8%，同比+0.2pct/+1.2pct/-2.9pct/+0.3pct/+3.1pct/-0.2pct。原材料占比基本稳定；职工薪酬上升明显，系门店快速扩张和员工薪资水平提高的影响；物业租金和折旧摊销的变动主要系会计准则调整，合计占比7.9%（+0.2pct），占比较为稳定；水电开支和交通差旅费占比变动不大。
　　盈利预测、估值与投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为24.4 /39.4 /53.7亿元，2019-2021年CAGR为48.3%，EPS分别为0.46/0.74/1.01元，对应当前股价PE分别为61.0/37.8/27.7倍。考虑到公司未来的高增速及拓展新品牌的可能性，我们认为2020年公司合理市值为2229亿港币，对应PE为50倍，2020年目标价37.17港币。
　　风险提示：新店扩张不及预期、食品安全、竞争加剧的风险。