国盛证券-颐海国际-1579.HK-线下渠道快速扩张，第三方业务超预期-190821

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　　颐海国际发布半年报。19H1公司营收16.6亿元，同比+64.9%；净利润2.92亿元，同比+54.1%；归母净利2.70亿元，同比+ 46.5%。
　　毛利率提升明显，利润率受营销费用及销售激励增加有所下降。毛利率37.7%，同比+1.6pct，主要系高毛利率的第三方收入占比提升导致，19H1第三方收入占比为57.2%，同比+11pct。营业利润率22.9%，同比-1.7pct，主要系公司加强了线上推广活动及销售人员激励，导致销售/管理费用分别+1.2pct/+1.3pct。净利率17.7%，同比-1.2pct。
　　火锅调料稳步增长，第三方零售业务增速超预期。分业务看，火锅调料/中式复合调料/方便快餐/其他业务分别实现收入10.9/2.00/3.41/0.27亿元，同比+41.4%/+63.5%/+216.8%/456%。其中火锅调料关联方/第三方收入分别为6.94/3.94亿元，同比+32.6%/+60.3%。关联方收入增长主要系海底捞门店数增加，19H1海底捞餐厅增加了127家（+27.3%）；此外关联方收入增长较慢还受到清水锅及海底捞其他供应商占比提升的影响；第三方的收入增长主要受益渠道扩张。火锅调料/中式复合调料/方便快餐/其他业务毛利率分别为37.8%/47.8%/32.8%/20.1%，同比+2.6pct/+0.2 pct /+2.6 pct/-11.1 pct。火锅调料毛利率上升主要系高毛利率的第三方收入占比提升及售价提高的影响，19H1火锅调料第三方收入占比36.2%，同比+4.2pct，产品价格同比提高2.0%。方便快餐毛利率提升主要系产品售价提高，19H1方便快餐单位售价为45.4元/kg，同比+21.4%。其他业务毛利率下滑较多，主要系公司上线了低毛利率的零售，如虎牙脆、锅巴等。
　　线下渠道持续扩张，电商渠道快速增长。分渠道看，关联方/第三方渠道分别实现收入7.09/9.47亿元，同比+31.2%/+104.2%。第三方渠道中，经销商/电商/第三方餐饮/一次性销售活动分别实现销售额8.06/1.18/0.11/0.12亿元，同比+121.9%/+ 46.8%/-43.4%/+2298%。线下经销的的快速增长得益于渠道下沉和激励提升，目前公司正向广阔的三四线城市下沉；19H1公司在销售人员中引入“合伙人裂变”机制（类似海底捞“师徒制”，师傅可以分享徒弟业务单元的利润），解决了人才瓶颈和激励延续性问题。电商渠道的增长主要系公司加强了营销节点的推广活动，并提升了消费者消费体验。公司战略调整第三方餐饮业务，未来不直接服务第三方餐饮企业，产品销售将转由蜀海进行，故销售额同比下降。
　　产能持续释放，产能压力得到缓解。19H1霸州工厂已经开始试产，预计一期南车间8月量产，北车间年底量产，新增产能超过7万吨。新签漯河生产基地，预计19H2开始建设，一期20年底试产，产能8~10万吨；二期21年建成试产，产能20万吨。
　　盈利预测、估值与投资建议：维持“增持”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为7.0/10.0/13.1亿元，2019-2021年CAGR为37.3%，EPS分别为0.67/0.96/1.25元，对应当前股价PE分别为61/43/33倍。考虑到调味品行业整体估值水平高于市场，且公司作为细分行业龙头，理应享受一定的估值溢价，我们认为2020年公司合理市值为515亿港币，对应PE为50倍，2020年目标价54.65港币。
　　风险提示：关联方变动、食品安全问题、原料涨价的风险