国盛证券-邮储银行-1658.HK-成本下降+中收高增带动业绩增长提速，资产质量保持稳定-190821

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　　营业支出下降+中收高增驱动业绩增长提速。19H营收、PPOP、利润增速分别为7.0%、18.8%、15.0%，其中营收增速较19Q1略降1.3pc，手续费增速高增（+21.6%）、营业支出下降（-2.1%）驱动后两者增速提升4.4pc、2.7pc；ROE为16.38%，同比提升0.06pc，盈利能力稳步增强，拆分来看：
　　1）息差收窄，利息净收入Q2单季度增速下降8.5pc至2.62%；
　　2）手续费及佣金净收入Q2增速大幅提升41.5pc至46.7%，主要是上半年信用卡业务保持快速发展驱动银行卡手续费收入高增长（+17.1%）+电子支付业务驱动结算收入增速较快（+33.9%）；
　　3）成本收入比继续同比下降4.9pc至51.0%，其中仅0.6pc来自储蓄代理费，4.3pc主要来自运营效率优化带来的成本费用下降；
　　4）拨备继续同比多提14.7%，但幅度较Q1（+24.5%）有所下降。
　　息差环比Q1、18A下降3bps、12bps至2.55%，分项来看相比18A：1）贷款利率下降12bps，主要是对公、票据利率下降9bps、106bps，其中对公下降主要是响应政策号召支持实体，票据占比较小因而影响有限。而个贷则+3bps；资金面宽松的情况下，投资类资产整体收益率则下行4bps；2）存款成本上升12bps，其中对公利率下降16bps，但占比较高的个人存款（占比87%）利率提升16bps，主要是个人定期存款上半年增长相对较快，预计下半年边际影响将减弱；同业负债、发债成本率分别下降22bps、5bps（但由于两者占比不到4%，影响较小）。
　　资产质量保持稳定。1）不良率环比Q1下降1bp至0.82%、拨备覆盖率大幅提升32.9pc至396.1%。其中：A.对公不良余额较18年末净减少3.3亿；B.个贷不良率下降3bps至1.04%，消费贷、信用卡不良率分别上升13bps、18bps至1.32%、1.85%，其余贷款不良率均有所下降，整体保持稳定；2）逾期90天以上贷款占比较18A略升1bps至0.66%，但逾期贷款占比整体下降2bps至仅0.97%，整体保持稳定。
　　资产负债结构：存贷比突破50%，信贷继续多投按揭，定期存款占比提升。
　　1）资产端：Q2总资产环比基本持平，其中：
　　A.贷款稳步增1679亿（+3.70%），主要是个贷增1087亿。上半年新增个贷2303亿中，主要仍是按揭新增1495亿，占个贷比重提升0.3pc至61%；B.同业资产压降3300亿，主要是买入返售减少近3000亿；投资类资产+2.93%，主要多投政府债及同业存单。
　　2）负债端：存款环比Q1略降415亿（-0.45%），与季节性因素有关（一般邮储银行Q1、Q4存款增长较快）。其中定期占比较年初提升2.92pc至63.7%，主要是个人定期存款较18年末大幅增加11.6%。
　　整体看，邮储银行继续保持负债端存款优势，存款占比高达95%，资产端稳步优化，贷款占比则进一步提升1.85pc至45.2%，存贷比稳步提高至51.7%。
　　信用卡、财富管理业务稳步发展。1）19H信用卡结存卡量达2753张，较18年已增长19%，消费额达4448亿，同比增26%，保持快速增长态势；2）6月末VIP客户数3083亿，较18年末增10%，财富管理客户稳步发展。
　　投资建议：邮储银行中报业绩表现较好，盈利能力提升的同时资产质量保持稳健，资产业务+中收业务空间较大，中长期看成长性较好，维持“买入”评级。预计19/20/21利润增速分别为12.7%/12.8%/13.9%；BVPS为5.8/6.4 /7.1元/股，对应19、20PB为0.70x、0.63x。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑，利率市场化推进造成负面影响。