安信证券-金山软件-3888.HK-游戏变现不及预期，拖累全年展望-190821

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　　■Q2收入符合预期；计入猎豹移动持股一次性减值拨备：Q2总收入同比增加39%、环比增加8.5%至18.7亿元，符合我们预期，云和WPS表现超预期，为游戏表现不及预期相互抵消。Q2经营亏损环比扩大，主要由于尚在亏损的云收入占比扩大。Q2调整后净亏损（去掉股权激励的影响）为13.7亿元，主要由于计入持有猎豹移动股份的减值拨备。
　　■游戏收入不及预期，全年收入增速下调，拖累利润率：Q2游戏收入同比下滑2%至5.7亿元，占收入三成，我们估计端游手游占比各半。《剑网3：指尖江湖》自6月上线后，表现不及预期，我们认为是初期用户体验未达标导致后续变现较弱；公司披露其首月流水约1.5亿元，计划在年底推出新版本，增强变现能力。市场期待度较高的《剑2》手游由于策略调整而推迟到2020年上线。我们预期今年游戏收入同比下滑10%，是考虑到主要手游的变现进度不及预期；另外，由于这两款手游是计分成收入所以利润率较高，这部分收入的预期下调对公司整体利润率会产生下行压力。
　　■金山云和金山办公保持健康增速，：Q2金山云收入同比增加96%至9.2亿元，占收入49%，超过我们的预期，由视频云及互联网公司和企业云的需求增长所驱动；展望下半年或受到同比高基数的影响增速将有所放缓，我们预计全年云收入同比增加72%。Q2金山办公收入同比增加31%至3.9亿元，占收入21%，好于我们的预期，由个人版增值服务和企业版共同驱动，我们预期金山办公全年收入增长37%，在Q4将呈现较强季节性的订单集中释放。虽然金山云的亏损率同比大幅收窄以及金山办公保持20%+的经营利润率，但随着二者收入占比提升，短期来看，公司整体仍将面临经营亏损。我们预计全年经营亏损为5.8亿元左右。
　　■投资建议：下调评级为增持-A，SOTP目标价17.5港币（原21.2港币），包括：1）在线游戏4.1港币；2）云计算9.5港币；3）办公软件及服务业务4.1港币；4）猎豹移动1.3港币；我们给予30%的控股公司估值折扣；以及5）净现金4.3港币。我们将2019年/2020年收入分别下调6%和4%，主要调低游戏收入预测；我们认为云服务仍持续作为推动收入增长的主要驱动力，金山办公收入健康、盈利能力稳定。我们预计公司2019/2020年收入为76.6亿/99.5亿元，调整后净利润为-15.7亿元/6.7亿元，调整后净利率为-20.5%/6.7%。
　　风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）云计算亏损绝对值扩大；3）金山办公上市进程受阻。