中泰证券-太平鸟-603877-渠道持续调整，Q2营收环比略有改善-190820

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　　投资要点
　　公司发布2019年中报，期内实现营收31.20亿元（-1.54%），实现归母/扣非净利润1.32/0.25亿元，分别同比-33.06%/-66.87%。其中19Q2单季度实现营收14.61亿元，同比+2.03%，增速较19Q1+6.49PCTs，终端销售环比改善。
　　分品牌：女装&童装毛利率提升，乐町表现强劲，男装销售承压。①女装实现营收11.02亿元，受老货处理规模下降以及直营销售折扣率提升的影响，增速同比-2.56%。但由于成本降幅更大，从而使毛利率同比+6.06PCTs至60.67%。②乐町加大了直营及线上渠道的布局，使得营收及毛利率共同提升，其中营收同比+12.37%至4.18亿元,毛利率提升1.65PCTs至51.86%。③男装奥莱渠道销售占比扩大，加大老货处理力度，使得营收同比-4.83%至10.84亿元，同时毛利率受直营销售折扣率降低的影响，同比-3.14PCTs至58.60%。④童装与女装类似，存货处理规模以及成本的大幅下降，使得期内营收同比-3.68%至3.66亿元，毛利率+4.53PCTs至56.35%。从可比同店数据看，童装Q2由负转正，实现单位数增长（Q1：同比单位数下滑）。
　　分渠道：线下结构持续优化，购物中心成为第一大渠道；线上新品占比提升，保持较快增长。公司线上/线下收入分别同比+8.30%/-4.63%至8.95/21.82亿元，占总营收的29.09%/70.91%。具体来看：①线上收入占比同比+2.55PCTs，GMV实现20%+增长，得益于公司持续提升专柜新品占比，同时发展社交电商新渠道，全网触达消费者。②线下持续优化渠道布局，购物中心收入占比居首。截至2019H1，购物中心/百货商场/街店/奥莱店零售额分别为16.96/15.12/7.03/1.80亿元，占比分别为33.24%/29.63%/13.79%/3.52%，占比较2018年底分别+3.13/-1.31/-1.40/+0.83PCTs。其中购物中心销售额占比首次超过百货，同时门店数量（含奥莱）突破1750家，成为线下第一大渠道。
　　关闭低效加盟店，毛利率水平提升，而净利润率受销售费用影响有所下滑。公司毛利率为57.06%，同比+1.29PCTs，主要是由于期内公司净关232家毛利率较低的加盟店（毛利率49.15%），并净开73家毛利率较高的直营店（毛利率67.49%），使得直营店收入占比较18H1提升5.98%至70.75%，带动公司整体毛利率提升。同时直营门店数量的增加以及品牌营销投入的加大使得销售费用率+5.02PCTs至42.92%。管理费用率-0.94PCTs至6.95%得益于公司加强费用管控，以及本期未确认股权激励费用。此外，本期其他收益中新增政府补助4740万元，对冲营外收入的大幅减少（-4337万元），综合来看公司净利率-1.96PCTs至4.10%。
　　整体运营效率稳定，现金流环比改善。存货相比2018年底环比-7.73%至16.94亿元，规模得到有效控制，同时随着公司TOC的逐步推进，终端售罄率及折扣率均提升1~2PCTs。应收账款周转天数较为稳健，同比提升4天至27天。现金流环比改善明显，Q2经营性现金流净额为-0.24亿元，但较Q1有所好转，增加2.47亿元。
　　盈利预测及投资建议。考虑公司多品牌多品类布局完善，线上保持较快增长，线下持续优化渠道布局，以提升直营门店和加盟商的运行效率和盈利能力，同时深化TOC改革，增强整体供应链效率。在18H2低基数的情况下，预计2019/20/21年净利润分别为6.25/6.95/7.84亿元，分别同增9.31%/11.26%/12.82%，对应EPS分别为1.30/1.45/1.63元，现价对应PE为11/10/9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲软，销售低于预期；扩店速度不达预期。