国盛证券-同程艺龙-0780.HK-19Q2业绩高增符合预期，逆周期增长明显-190821

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　　事件：公司发布Q2财报，2019Q2营收15.91亿/+21%，经调整净利3.46亿/+60%；2019H1营收33.74亿/+19%，经调整净利7.94亿/+26%。
　　转化率大幅提升，交易规模快速增长；变现率有所下降，收入平稳增长。
　　2019Q2公司MAU数量为1.82亿/+15.4%，MPU数量为2770万/+53.9%，付费率15.3%/+3.8pct，得益用户战略重点从MAU向MPU转移，流量转化率大幅提升。MPU数量高增长推动GMV高增长，Q2公司实现GMV 413亿/+42.9%。但因综合变现率同比降0.8pct至3.6%，因此公司实现收入15.91亿/+21.0%，净佣金收入14.89亿/+15.8%，收入增速不及GMV。
　　住宿预订实现超预期增长：Q2收入同比增25.5%（H1为14.8%），自有平台收入同比增48%。2019Q2住宿预订收入同比增25.5%至5.53亿，主要系间夜量增加及变现率维持8.5%+。得益MPU高增长及交叉销售率上升至23%，自有平台收入同比增48%，分销渠道间夜占比降至8%，预计Q3分销影响消除。伴随19Q3旺季到来，住宿预订需求将持续增长。
　　交通票务出现增长放缓：Q2收入同比增13.0%（H1为20.0%），受12306官方抢票功能影响，地面交通变现率下降。2019Q2交通票务收入同比增13.0%至9.37亿，淡季受12306官方抢票功能影响明显，尽管地面交通GMV维持50%+增长，但由于配售率下降其变现率降至不足3%；此外更多流量转化至住宿也导致其自身变现率下降。考虑19H2公司加大地面交通上的产品推新和营销投入及19Q4较往年更早迎来春运，预计19Q3-4地面交通变现率将回升至3.5%，长期将与机票业务变现率相当。
　　盈利能力显著提升，毛利率有所下降、费用率大幅下降。2019Q2公司经调整净利润3.46亿/+60.0%，经调整净利率21.7%/+5.3pct，盈利能力显著提升。Q2毛利率64.7%/-7.1pct，主要系交通业务变现率下降及景点业务预购增加。Q2经调整服务开发/销售营销/一般行政费用率为20.5%/25.0%/4.0%，同比降1.5/10.0/3.0pct，销售营销费用率大幅下降主要系代理佣金及广告推广开支下降。考虑19H2公司加大销售和营销投资，预计销售营销费用率将有所上升，因此净利率水平也可能出现下降。
　　经营性现金流净额H1同比降44.0%，主要系应付款增加额下降、预付款增加额上升。2019H1公司经营性现金流净额同比降44.0%至6.18亿，主要系应付款增加5.6亿（18H1增加11.0亿）、其他流动负债减少4.8亿（18H1减少0.6亿），同时预付款增加1.0亿（18H1增加0.4亿）。19H1应付款增加额较18H1减少，主要系18H1公司开始与携程共享库存，应付款一次性显著增长，此后应付款增长额平稳增加。该调整系一次性事件，19H1经调整净利8亿、经营性现金流净额6.2亿，经营性现金流净额与净利金额相若（比值78%），净利质量仍然健康。未来伴随公司议价能力增强、营运资本利用改善，经营性现金流有望重回增长。
　　盈利预测与投资建议：预计公司19-21年NON-IFRS净利润为14.52/18.79/24.89亿，增速为27%/29%/32%，CAGR 31%，对应PE为17/13/10倍。考虑公司兼具强实力和高成长性，我们认为公司19年合理市值435亿人民币、目标价21元，合理PE为30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧的风险、维持业务关系的风险、留存及扩大用户群的风险。