万联证券-非银金融行业专题报告：转融资利率下调细则放松，利好两融影响有限-190819

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　　行业核心观点：
　　近日证金公司下调转融资利率，交易所修订《融资融券交易实施细则》
　　投资要点：
　　交易所修订两融交易实施细则，有助于激发市场活力：主要内容包括取消了最低维保比例不得低于130%的限制、将其他证券等资产纳入维保比例计算公式，两融标的由950只扩容至1600只。此次修订有利于提升两融业务市场化程度，引导资金入市，激发市场活力。
　　我国两融市场不断发展和规范，主要受市场和政策影响：经历了十几年的发展，我国两融余额从2010年底的100余亿元，增长到2015年中旬的超两万亿，目前维持在万亿的水平，占沪深流通市值比例由不到0.3%提升到超过4%，目前维持在2%左右；整体风险可控，市场平均担保比例在215%-347%之间波动；在担保物中股票占比在90%以上。近十年虽然相关政策在提升客户门槛、保证金折算率下调、融券交易T+1、提升初始保证金比例等方面有所收紧，总体上看两融市场规则不断放松、两融标的持续扩容、市场化程度逐渐加深。市场表现是影响两融余额最为重要的因素，同时两融标的扩容和相关政策的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。
　　转融资利率下调，有利于降低两融成本但影响有限：近日证金公司整体下调转融资费率80BP。转融资余额的影响因素较多，既与两融市场有关，也受到转融资利率与券商两融资金成本对比的影响。自2012年转融资业务开展以来，在2013年9月占融资比例达到高峰为20.83%，之后呈现持续下降的趋势，2019年7月占比仅为2.92%。我们认为主要原因是券商融资渠道拓宽、转融资利率较高、两融市场收缩资金宽裕等。此次转融资利率下调后，对于部分资金成本较高的中小券商而言，有利于降低两融业务的资金成本。
　　投资建议：我们预计两融细则的调整有望带来市场回暖和两融占比提升，基于两融规模提升20%，两融利差增加0.80pct的假设下，不考虑其他因素，预计增厚行业净利润的幅度仅为1.09%，增厚上市券商的净利润幅度在0.48%-2.11%之间，主要是由于两融利息净收入在券商营收中占比较小。因此我们更加关注两融细则修订和转融通资金利率下调带来市场的回暖程度，进而带来的经纪、自营等业务的增长幅度。在近期诸多利好政策下，我们看好市场未来的表现，且考虑2018年下半年低基数影响，在中性假设下，我们预计全年证券行业将依旧保持较高业绩增速，目前券商板块PB在1.6X，配置价值有所提升，且长期看有望享受资本市场的改革红利，我们维持证券行业“强于大市”投资评级，考虑目前政策扶优限劣趋势依旧，仍推荐大型龙头券商。
　　风险提示：外围摩擦超预期、市场震荡超预期、海外投资风险