国联证券-顾家家居-603816-多品类发展应对地产周期，增长符合预期-190815

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　　事件：近日公司发布2019年半年度报告，报告期内实现营业收入50.10亿元，同比增长23.74%；归属于上市公司股东的净利润5.59亿元，同比增长15.79%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.32亿元，同比增长9.99%；基本每股收益为0.94元。
　　投资要点：
　　多品类发展应对地产周期的影响，收入和利润增速基本符合预期。2017年下半年开始，持续的房地产调控给家居行业带来了较大的影响，从今年上半年的情况开看，公司的总体营收增速有所放缓，但是仍处于高位。分品类来看，沙发销售额达到28.24亿元，同比增长31.72%；配套产品销售额8.37亿元，同比增长34.35%；软床及床垫销售额7.27亿元，同比增长37.95%；定制家具业务实现收入1.38亿元，同比高增68.29%；红木家具和信息技术服务收入有所下滑。报告期内实现毛利率35.64%，净利率11.64%，较去年同期均有所回落；期间费用方面由于上半年短期借款较去年同期增加了60%，财务费用大幅增长501%，此外销售费用和管理费用随着业务规模扩大、仓储物流等增加同比分别增长了19.86%和82.22%。
　　境内业务销售额增速放缓，境外销售额高增持续。上半年大陆境内实现销售额27.88亿元，同比增速仅为10.07%，而境外销售额达到19.9亿元，同比增长47.96%。由于中美贸易摩擦的升级，我们预期美国市场的增长或将受挫。美国2000亿美元关税加征清单自2018年9月24日开始正式执行，初期为加征10%的税率，2019年5月10日，加征的税率上调至25%。参考公司上市初期招股说明书中披露的外销情况来看，美国市场销售收入占外销总额的比例超过40%，而境外业务的毛利率本身就比境内低，这两年在25%左右，因此高额的关税导致公司美国市场的盈利能力骤降。未来在国际市场上，公司将更多的推进其他澳洲以及欧洲等国家市场的发展。
　　渠道建设为产能释放提前布局。上半年公司大力推进渠道建设，进驻空白城市82个，优化城市48个；同时通过优化开店流程、统一施工队、拓展与业务资源的有效融合等措施，门店开店周期较年初缩短。进驻主要物业新项目（即B2B项目）55个，进驻主要物业老商场125个。众多的销售门店为公司产品销售提供了有力的渠道保障，有利于公司不断提升满足用户需求能力，提高公司产品的市场占有率。公司软体家具（含沙发、软床、床垫、餐椅）现有产能约在150万套左右，目前产能利用率趋近饱和，新增产能嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具项目预计于2021年底前达纲，达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具，实现年营业收入28.80亿元；华中（黄冈）基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目，2019年年底前竣工并投产，在2022年底前达纲，达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具及400万方定制家居产品，实现年营业收入约30亿元。渠道加速扩张为未来产能的消化提供支撑，同时公司不断强化供应链管理，持续改善综合成本和效率。
　　给予“推荐评级”。产品端公司多品类发展应对房地产调控带来的冲击，品牌矩阵逐渐形成；渠道端强化现有门店且不断开拓新的市场，增强营销渠道掌控能力；随着未来产能的进一步提升，高效的研发管理能力和供应链管理能力不断为企业注入新的活力，我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为1.97元、2.38元和2.84元，对应当前股价PE分别为16倍、13倍和11倍。
　　风险提示：房地产调控的风险、中美贸易摩擦的风险。