华泰证券-格林美-002340-钴价下行难掩新能源材料业务成长-190821

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　　公司19H1归母净利润同比上升0.58%，符合此前预期
　　公司19H1营收62.04亿元，同比下降11.70%；归母净利润4.14亿元，同比上升0.58%；第二季度归母净利润2.38亿元，同比下降0.77%，环比增加36.00%。公司上半年业绩符合我们预期，预计公司19-21年EPS分别为0.24/0.31/0.37元，维持增持评级。
　　新能源材料业务平稳扩张，高镍产品大量投入市场
　　上半年公司新能源材料产能进一步释放，电池材料营收41.28亿元，毛利润9.48亿元，同比均增长2%，对冲了钴价下滑。上半年公司三元前驱体出货3.3万吨，同比增加170%，钴价虽下滑但电池材料22.97%的毛利率同比基本不变，或反映产品附加值提升，以及产销规模扩大后单位成本有所下降。上半年公司突围高镍三元前驱体关键技术，单晶NCM、高镍NCA前驱体等产品投入市场，NCM811前驱体已通过多个客户认证。
　　上半年钴镍钨粉末毛利下滑，后续钴价上行后公司存货减值压力将减小
　　上半年公司毛利润12.02亿元，同比减少2.09亿元，主要是钴镍钨粉末与硬质合金毛利下降2.17亿元，毛利率下降约7个百分点，与钴价大跌后部分钴制品利润下滑有关：上半年MB钴均价17.46美元/磅（-57%）；国内电解钴均价29.54万元/吨（-51%）。但公司上半年管理费用同比减少0.97亿元，以及收到政府补助后其他收益增长0.68亿元，使得归母净利润同比基本持平。此外由于Q2钴价深度下跌，公司二季度又计提了约0.44亿元存货跌价损失，但嘉能可Mutanda矿即将停产有望使钴价重新上行，预计19H2及20年公司存货减值压力将减轻，利好业绩同比和环比改善。
　　客户开拓卓有成效，自身产能扩张有序进行
　　上半年公司客户开拓情况较好，分别与容百科技、邦普循环（CATL控股）、厦门钨业签订三元前驱体供货协议，约定向容百科技供货1万吨/年至21年底，向邦普循环供货1.5万吨/年至21年底，向厦门钨业供货0.5-0.7万吨/年至23年底。此前公司还与ECOPRO签订NCA前驱体供货协议至23年底，约定累计供货17万吨。公司与正极材料头部企业的广泛合作有利于未来在动力电池材料市场实现快速扩张。自身产能方面，公司逐步推进定增项目荆门和宁德基地共计14万吨前驱体和5万吨正极材料产能建设，并在印尼投资年产5万吨镍项目，未来高镍产能和其原材料有充足保障。
　　业绩有望随产能扩张而平稳增长，维持增持评级
　　我们判断钴价上涨有望使公司盈利能力增强，并且随着公司前驱体产能的扩张和订单的落实，公司业绩有望平稳增长，预计19-21年公司归母净利润将为9.92/12.90/15.31亿元，较上次预测上调4.8%/5.4%/5.3%，对应EPS为0.24/0.31/0.37元。根据可比公司19年平均23.94倍的Wind一致预期PE，考虑到当前钴价下游企业利润暂时不高，业绩增速稍缓，我们给予公司19年23-25倍PE，目标价5.52-6.00元，维持增持评级。
　　风险提示：钴镍等金属价格下跌；公司产能释放不及预期等。