国金证券-金牌厨柜-603180-Q2盈利能力略有下降，但现金流大幅转好-190822

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　　业绩简评
　　今年上半年，公司分别实现营收/归母净利润7.85亿元/6,980万元，同比分别增长22.15%/13.87%，实现全面摊薄EPS1.05元，符合预期。
　　经营分析
　　二季度业绩增长加速，但盈利能力有下降。二季度公司收入同比增长33.14%，增速同环比提升24.57pct和26.96pct。净利润实现18.74%的同比增长，增速环比提升16.06pct，尤其是扣非后净利润同比增速达到49.48%。二季度公司毛利率为36.14%，同比下降3.63pct。公司费用率方面在期间内下降明显，其中销售费用率为18.12%（同比-4.02pct），管理费用率为8.89%（同比-0.79pct）。受益于此，公司二季度净利润率为9.98%，同比下降1.23pct，小于毛利率下降幅度。
　　上半年开店加速，但零售收入增长放缓。上半年，公司零售业务收入6.13亿元，同比增长7.14%（去年增速为11.55%）。上半年，公司总门店数为1,997家，同比增加30.1%，较去年提高2.18pct，但整体单店收入同比下滑17.65%。分业务看，上半年橱柜收入增长超过10%，门店数增长15.73%，预计同店小幅下滑。相比之下衣柜业务表现亮眼，收入实现183.33%的增长，同店也实现45%以上的增长。我们认为，开店为现阶段公司收入增长的核心驱动。
　　工程渠道收入爆发式增长，却并未拖累公司现金流。上半年，公司工程业务收入为1.73亿元，同比增长142.98%，增速较去年大幅提升97.29pct。工程业务的显著放量，导致公司应收账款同比增长90%以上。但由于应收款仅千万级体量尚小，且半年度预收款达到3.17亿元（同比+33%）。因此，并未对公司经营性现金流造成拖累。
　　盈利预测与投资建议
　　公司以高端整体橱柜为核心业务，在品牌、品质和服务等方面优势突出。我们预测公司2019-2021年的EPS分别为3.85/4.60/5.77元（三年CAGR22.7%），对应PE分别为14/12/9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险因素
　　房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。