国信证券-华夏视听教育-1981.HK-2021中报点评：等待培训及影视业务下半年业绩兑现-210919

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高教职教业务增长稳健，贡献主要业绩FY2021H1营收2.31亿元（-39.9%）。

高教职教业务营收2.12亿元（+13.4%）。

学生人数1.77万人（+19.2%）；受南京疫情影响本年未进行学费调升。

艺考培训收入0.15亿元，收入来自于4月收购完成的水木源；影视制作及投资收入0.04亿元（-97.9%）。

艺考培训和影视业务收入下降系收入在全年内分布不均所致。

经调整净利润0.99亿元。

艺考培训遇淡季，影视交付集中下半年水木源被收购后的三个月正逢艺考培训淡季，艺考培训的集中期一般是从6月底7月初到第二年2月，当前预收学费已达到2.30亿元。

同时4-6月是艺考培训的主要招生期，由于费用和收入确认的不同步，利润率呈现前低后高的特点，预计全年收入和利润都将有较大改善。

影视业务的业绩同样在全年内分布不均，2019和2020年全年收入分别为4.36和5.29亿元，上半年收入占比分别为99.7%和37.4%。

四部公司投资的电视剧预计于下半年完成交付，上半年并未产生收入。

并购成绩显著，构建文体教育生态体系公司于4月份完成美术艺考培训龙头水木源100%股权收购的交割。

水木源拥有北京、济南、杭州、深圳、大连、武汉及重庆七大直营校区及培训中心，学生人数约3100人。

公司6月底公告拟以4.5亿元收购奥林匹克学院100%股权，预计于9月前完成交割。

该学院提供以体育为特色的本科学历教育，并购后将划入南京传媒学院旗下，作为南京传媒学院的二级学院，未来两校有望在文体教育上实现协同发展。

下调盈利预测和合理估值区间，维持“买入”评级考虑学费提升不及预期和影视业务收入的不确定性，我们下调盈利预测。

FY2021-2023的收入分别为10.65、13.25和15.89亿元；净利润分别为3.52、4.55和5.84亿元。

公司9月17日的收盘价2.71港元对应的2021-2023年预测PE分别为10.57、8.17和6.37倍。

我们维持“买入”评级，下调合理估值区间至4.05~6.30港元。

风险提示：培训业务开展不及预期；影视业务制作和发行不及预期。