中泰证券-南极电商-002127-降低货币化率投资未来，本部盈利稳健提升-190821

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　　投资要点
　　事件：南极电商2019H1授权品牌产品GMV达109.8亿元，同比增长61.7%；实现营业收入16.34亿元，同比增长32.4%。公司本部收入达4.25亿元，同比增长28.9%，本部归母净利润为3.29亿元，同比增长39.6%。
　　南极人主品牌领先增长，投资未来给予社交渠道及新品类更低的标费。2019H1公司本部授权品牌产品GMV达109.8亿元，同比增长61.7%；其中，南极人/卡帝乐/精典泰迪的授权产品GMV达95.4/12.66/0.89亿元，同比增长67.63%/36.69%51.62%，南极人主品牌影响力进一步提升。主流电商平台实现全覆盖，阿里/京东/拼多多/唯品会渠道GMV分别为73.62/17.62/13.60/4.37亿元，同比增长55.65%/37.55%/130.80%/167.84%。阿里平台占比67%，仍然维持中高速增长。综合服务费率较低的拼多多渠道持续快速增长，叠加新品类扩充的费率优惠政策，南极电商2019H1品牌授权服务收入达3.8亿元，同比增长35.6%，品牌授权服务货币化率持续下滑至3.5%。
　　本部营收同比增长28.9%，经营费用率保持平稳。2019H1公司实现营业收入16.34亿元，同比增长32.4%；分季度来看，19Q1/Q2营收同比增速为64%/11%，GMV同比增长53%/70%，拼多多渠道同比增长95%/160%，Q2营收增速大幅下滑，主要是二季度促销旺季加大了扩品力度、快速拓展社交渠道，品牌授权货币化率下滑。分业务来看，上半年公司本部营收为4.25亿元，同比增长28.9%；时间互联收入为12.1亿元，同比增长33.7%。从费用端来看，19H1加大人才引进力度，本部员工薪酬同比增加76.13%，销售/管理研发费率同比增加1%/0.4%。
　　本部归母净利润同比增长39.6%，盈利能力进一步提升。2019H1公司实现归母净利润3.86亿元，同比增长32.3%；公司本部归母净利润为3.29亿元，同比增长39.6%，高于本部营收增速，本部归母净利率同比提高5.9%，盈利能力持续提升。19Q1/Q2本部归母净利润为0.92/2.37亿元，同比增长50.8%/35.7%，季度盈利保持稳健。
　　投资建议：GMV强劲增长，品类扩充/新渠道扩张拖累货币化率，本部盈利能力进一步提升，给予“买入”评级。在宏观经济放缓的背景下，南极电商积极扩充新品和社交/特卖渠道，以较低的品牌授权服务费率让利供应商，推动GMV快速增长。电商行业马太效应显著，南极电商高频大众消费品的定位清晰，优势品类市占率进一步提高，品牌、渠道、品类规模优势显著，盈利能力有望稳健提升。预计2019-2021年，南极电商授权产品GMV分别为305.81/441.62/612.45亿元，同比增长49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入42.31/53.06/66.19亿元，对应增速为26.19%/25.41%/24.75%；实现归母净利润11.69/15.63/20.77亿元，同比增长31.84%/33.72%/32.87%。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.19亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务30倍PE，估值为305.7亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为320.7亿元。
　　风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。