财通证券-滨化股份-601678-环丙烧碱价格下跌，未来发展可期-190820

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　　公司公布2019年半年报。19H1公司实现营业收入30.90亿（-8.46%），归母净利润2.50亿（-45.75%），扣非归母净利润2.35亿（-47.68%）。其中Q2单季扣非归母净利润0.99亿（同比-47%、环比-27%）。
　　环丙与烧碱价格下跌致公司业绩下滑。由于下游需求较弱，19H1环丙与烧碱价格持续下跌。19H1环丙均价8614元/吨（不含税，下同）（同比-15%），Q2均价8495元/吨（同比-14%、环比-3%）；19H1烧碱（32%离子膜）均价665元/吨（同比-16%），Q2均价605元/吨（同比-26%、环比-17%）。同时，公司主要原材料原盐、原煤价格下降较少，因此公司业绩出现下滑。目前烧碱和环丙利润均处于低位，下半年继续向下的空间较小。
　　氟化工与环氧氯丙烷项目进展顺利。公司积极推动向氟精细化工的转型。报告期内，公司电子级氢氟酸运行稳定，六氟磷酸锂已产出合格产品，R125转产R32项目已获备案批复并具备施工条件。环氧氯丙烷项目7月3日产出合格产品，至7月底已销售2927吨，实现销售毛利2513万元。
　　C3C4综合利用项目将极大提升公司环丙综合竞争优势。公司拟发行可转债24亿建设C3C4综合利用项目，这是公司未来的主要看点。其中一期总投资63.34亿，建设60万吨PDH和80万吨丁烷异构装置，二期总投资65.57亿，建设合成氨、PVDF、环丙/叔丁醇联合装置。一期项目为公司提供丙烯原料，提高环丙抗风险能力，并为二期共氧化法提供丙烯、异丁烷；二期项目将使公司摆脱单一氯醇法的环保压力，提高环丙规模优势。
　　我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润5.44/6.20/7.25亿，EPS 0.35/0.40/0.47元，对应现价PE 16.4/14.4/12.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示:环丙、烧碱价格下跌，新项目建设进度不及预期