新时代证券-万华化学-600309-中期点评：MDI波动影响短期业绩，多元化支撑长期发展-190820

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　　事件：
　　公司公布2019年半年报，2019年上半年公司实现营业收入315.39亿，同比下降15.35%，归母净利润56.21亿，同降46.49%。单季度来看，第二季度公司实现营业收入155.87亿，环比下降2.29%，归母净利润28.25亿，环比上升1.04%。
　　MDI行业景气下行使公司业绩承压，利润下滑在预期之内：
　　受需求疲软影响，2019年上半年MDI价格弱势下行，公司聚合MDI挂牌同比下降36.21%，纯MDI挂牌价同比下降19.05%，按聚合MDI与纯MDI质量比7:3的估算，2019年上半年公司MDI均价约为18497元/吨，同比下降30.25%，尽管主要原材料纯苯价格也下滑约29%，但MDI-纯苯价差（MDI-0.63纯苯）仍然下降约31.72%，是公司业绩下滑的主要原因。
　　分子公司来看，宁波万华（180万吨MDI）上半年实现利润25.59亿，同比下降32.98%，基本与MDI-纯苯价差变化一致；海外子公司BC（30万吨MDI，25万吨TDI）上半年净利润7.63亿，较2018年同期25.77亿下降70.39%，除MDI价格下降的影响外，TDI价格同比大幅下跌近50%也是主要影响因素，收购BC公司的2019年业绩承诺为14.87亿，考虑目前MDI、TDI价格已企稳，BC公司完成业绩承诺将是大概率事件。
　　二季度聚合MDI均价略有回升，但公司PDH、TDI等装置检修减少了部分产品销量，业绩环比基本持平符合预期。
　　MDI寡头格局稳定，新材料、石化业务未来可期，维持“强烈推荐”评级：
　　公司通过收购瑞典国际化工，进而将控股福建康乃尔，强化MDI行业进入壁垒，行业寡头格局稳定；公司技术创新能力卓越，在新材料领域将不断开发新技术新产品；公司正积极推进百万吨乙烯项目，石化业务将迎来高速发展。公司短期业绩受MDI价格波动影响较大，目前价格处于近三年低点，我们保守按目前价格计算，下调公司2019-2021年预计净利润分别为113.26（-46.95）、133.10（-50.34）、153.13（-51.01）亿，当前股价对应PE为12、10、9倍，考虑未来向上弹性巨大，周期底部理应给予更高的估值，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产品价格大幅下降，新项目投产不及预期