国盛证券-中海物业-2669.HK-收入快速增长，盈利略低于预期-190822

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　　收入快速增长，上半年盈利略低于预期。公司2019H1实现营业收入24亿港元，同比增长25.9%，实现归母净利润2.5亿港元，同比增长12.5%，业绩增速低于市场预期，主要是由于上半年增加了项目管理人员的直接投入，导致营业成本同比大幅增加39.1%。分业务看，上半年物业管理服务/非住户增值服务/住户增值服务分别实现营业收入19.4/3.1/1.4亿港元，同比增长23.1%/48.1%/18.2%，占收入比重为81%/13%/6%，占比同比变动-1.8/+2.0/-0.4个pct，非住户增值服务占比有所提升，此外新业务停车位买卖业务在上半年创造550万港元收入。
　　加大项目管理人员投入拖累盈利能力，但有助于提升服务质量。2019H1公司毛利率为20.1%，同比回落7.6个pct，其中物业管理服务/非住户增值服务/住户增值服务毛利率分别为16.8%/25%/53.2%，同比变动-9/-3.3/+1.7个pct。物业管理服务毛利率下降主要由于增加了项目管理人员投入、拓展细分市场、人力资源架构调整等，但这有助于改善服务质量、提升客户满意度；非住户增值服务方面公司加大了智慧化建设以及技术支撑带来了新项目的价格竞争，毛利率有所下降；住户增值服务毛利率较为稳定；新业务停车位买卖的毛利率高达42.8%。公司将后勤人员调至前线的人员架构调整增加营业成本，但同时降低了费用率，2019H1销售及行政费用率为5.9%，同比下降5.8个pct，实现经营利润3.5亿港元，同比增长11.9%。公司归母净利率为10.4%，同比下降1.2个pct。
　　管理规模稳增，多维驱动成长。截至2019H1末公司在管面积为1.42亿平方米，同比增长7.9%，2019H1公司接获新增/续约的物管合约额达3.6亿港元，同比增长18.4%。公司基础物管项目以来自中海地产的物业为主，2019年1-7月中海地产销售额为2273亿港元、销售面积1068亿平方米，同比增长31%/11%，中海地产拐点向上，未来将为公司持续贡献增量物业面积。公司半年报中提出“一体两翼四驱”策略，除了做大基础物管外，注重品质管理和管理规模，积极开展投资并购，通过优你互联和兴海物联稳步发展增值服务，成立了商业物业事业部向资产管理进阶、开拓非住宅物业，发展科技提质增效等，构筑多维驱动力促成长。
　　投资建议：维持4.7港元目标价，维持“买入”评级。我们下调公司2019-2021年的归母净利润至4.84/5.79/6.87亿港元（下调幅度为4%/5.4%/6.7%），同比增长20.3%/19.6%/18.6%，对应EPS分别为0.15/0.18/0.21港元，2018-2021年CAGR为19%，当前股价对应PE为27.4/22.9/19.3倍。考虑到公司较快的收入增速及经营思路积极调整，维持4.7港元的目标价（对应2019年32倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：中海地产增速放缓或交付不及预期风险、增值服务发展不达预期风险、人员成本管理风险、汇率波动风险、毛利率中长期下行风险等。