中泰证券-颐海国际-1579.HK-渠道产品端发力带来高速增长，产能规划带来广阔想象空间-190822

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　　投资要点
　　事件：
　　截至2019年6月30日，公司实现总收入16.6亿人民币，同比增加64.9%，其中火锅调味料收入同比增加41.1%至10.9亿元，中式复合调味料同比增加63.4%至2亿元，方便速食收入同比增加216.7%至3.4亿元，三类产品收入占比分别为65.7%12.1%/20.6%。盈利能力方面，2019年上半年公司毛利率由去年同期的36.1%上升至37.7%，毛利同比增加72%至6.24亿元；公司净利率由去年同期的18.9%降低至2019年上半年的17.7%，净利润同比增加54.1%至2.9亿元，归母净利润同比增加46.5%至2.7亿元。
　　点评：
　　收入持续高速增长：渠道下沉加密、销售效率提高、SKU不断丰富。公司持续提高第三方渠道的销售能力，期内公司第三方收入总额为9.5亿元，其中经销商收入为8亿元，同比增速达到121.9%，占总收入的48.7%，该渠道的高速发展，一方面来自经销渠道的下沉及销售网络的加密（经销商达到2000多家），另一方面，公司的“合伙人”机制通过将合伙人收入与经营利润挂钩的方式提高销售效率，而19年新引入的“合伙人裂变”机制提高了合伙人区域拓展的动力；期内公司电商渠道的销售收入占总收入的7.1%，同比增加46.9%至1.2亿元，主要由于多个分仓提升了消费体验，持续的线上推广增强了品牌形象；此外，公司将部分第三方餐饮服务转至蜀海，因此该分布业务较去年同期减少43.5%至1131万元。关联业务方面，公司营收增长了31.2%至7.09亿元，增速低于同期海底捞的59%，除了海底捞收入增速受客单价提升等综合因素影响外，第三方底料供应商的引进及清水锅的持续影响也是主要原因。同时，公司多产品多品牌矩阵的不断丰富，也推动营收的快速增长，19年上半年公司推出了3款火锅调味料、7款中式复合调料、1款自热小火锅、3款自加热米饭及3款即食酱，其中方便速食品类持续取得216.7%的高增速。
　　毛利率持续提高，净利率小幅下滑。2019年上半年公司的毛利率提高了1.6个百分点，主要得益于收入结构的优化，公司第三方收入占比持续提高，期内达到57.2%（第三方/关联方底料毛利率57%/26.9%）；同时，增值税下调间接提高了产品售价；此外，伴随规模效应，公司原材料议价能力及生产效率均有提高。费用率方面，公司的销售费用率提高了1.2个百分点至9.9%，主要由于经销网点的拓展费用及多区域分仓而提高了储运费用；公司的行政费用率提高了1.4个百分点至6.9%，主要是由于新工厂的开办及筹建支出上升，由此，公司净利率下滑1.2个百分点至17.7%。
　　新工厂投建，产能扩张得到保证。2019年上半年公司的产能并未增加，郑州工厂、马鞍山工厂及成都工厂产能分别为3/6/1.3万吨，总产能保持10.3万吨，霸州南车间及北车间将分别于2019年8月及2019年底投产，总产能7万吨；马鞍山二期将于2022年试产，新增产能20万吨；漯河工厂一期及二期将分别于2020年底及2021年试产，预计产能分别为8-10吨及20万吨，公司产能压力未来将得到有效缓解。
　　盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为39.99亿、53.18亿人民币，同比增速分别为49%、33%；归母净利润分别为7.5亿、10亿人民币，同比增速分别为44%、34%，每股盈利分别为0.71、0.96元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为59.64x、44.39x。考虑与其他港股食品企业相比，公司具有更好的成长能力，我们选取DCF法进行估值，假设负债率为0%，加权资本成本为8.36%，永续增长率为2%，得到2019年公司的参考市值为507亿港元，对应2019年的市盈率为61.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示。海底捞门店扩张不及预期；新产品增速不及预期；渠道下沉及拓展不及预期；原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题，与公司原材料、产品甚至行业相关的食品安全问题都会对公司产品销售造成影响。