中航证券-策略周报：地产信用事件冲击风险偏好有限，社融企稳下价值风格可能跑赢-210919

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核心观点：市场目前比较关注两个问题：地产头部企业的风险事件，以及风格的轮换会不会发生。

第一，近期传出负面新闻的头部房企负债规模大于此前出现信用风险的大型企业。

我们认为短期内，潜在的巨量违约风险可能对市场风险偏好造成一定冲击，但是整体来看风险仍然可控。

我们认为部分地产企业出现的信用风险可能偏向于个体经营策略的失误，而非地产行业整体的风险暴露。

2018年以来行业持续推进去杠杆，从半年报来看内资地产股整体的资产负债结构和偿债能力均有所改善，目前触及三条红线的内资地产股已经全部清零。

加上地产龙头企业的资产、就业体量以及上下游产业的紧密联动，管理层介入引导化解的可能性比较大。

第二，社融企稳预期下，价值风格可能跑赢。

社融存量同比增速自今年2月以来加速下滑。

2020年社融高基数的影响预计将会在今年10月份结束，叠加专项债的发行提速，社融同比继续下行的概率非常低。

这也是近期经济下行压力不断显现的情况下国债收益率无法突破下行的核心原因。

社融是否能够趋势性反弹取决于房地产政策能不能放松。

历史上每一次社融同比增速的大幅有效反弹都是由房地产贷款反弹所推动的。

我们相信地产政策将保持一定的定力，但如果地产投资增速显著低于固定资产投资增速，地产投资成为拖累经济的因素，那么不排除边际放松地产开发融资的政策。

如果这一假设实现，利率将趋势性上行。

近期市场对于A股风格（成长与价值）是否发生切换的争议很大，我们认为风格的切换是多因素共振的结果，主要体现在高市盈率（成长）与低市盈率（价值）之间的盈利差、市场无风险利率、管理层政策和交易拥挤程度。

风格的交易拥挤度（超卖）是风格启动的基础，利率的趋势性波动（上行对应价值，下行对应成长）是风格跑赢的触发条件。

从成长和价值的盈利差来看，目前没有任何一方持续明显占优的趋势。

（16/17年成长股受商誉减值的影响盈利显著差于价值股）从市场无风险利率来看，如果社融企稳反弹，地产政策边际放松，将导致贴现率上行，支持价值风格跑赢。

从管理层政策来看，目前没有明显的打压或偏向支持。

（16/17年成长股受政策打压，严打概念炒作，并购重组受阻）从交易拥挤程度来看，目前价值风格处于历史极端的超卖区域。

价值的性价比显著高于成长，支持价值风格跑赢。

（图5和图6）中期来看，我们认为指数仍将以区间震荡为主，A股面临的核心矛盾仍存。

压制因素：A股加速国际化以来，A股每一次向上突破的时间都与人民币升值吻合。

美联储Taper启动前后，中美金融周期错配将显性化，人民币存在阶段性贬值压力，外资流入放缓；当下A股市场的结构极端分化造成一定脆弱性，市场整体对负面消息更加敏感（图4）。

支持因素：经济下行压力不断显现的情况下，逆周期调节大概率进一步发力，对A股形成支撑。

风格方面：2021年5月26日，我们进行了主题为《科技军工配置正当时》的多平台线上报告会，引领了5月至7月以科技和军工为代表的成长股行情。

现在我们认为，在社融企稳预期下，叠加交易层面极端超卖，价值风格可能阶段性跑赢。

宏观数据方面：8月规模以上工业增加值同比5.3%（市场预期为5.8%），对应两年复合增速为5.4%，下降0.2个百分点。

8月钢材产量、有色金属产量、发电量同比增速大幅下滑，汽车产量同比继续走低，体现了限产、限电、芯片短缺的影响。

8月较强的出口数据对工业生产形成支撑，出口交货值同比8月份升至三个月高点。

1-8月固定资产投资累计同比+8.9%（市场预期为9.1%），统计局公布的两年复合增速为4.0%（1-7月为4.3%）。

按两年平均增速来看，制造业投资增速小幅回升，其中，高技术制造业投资两年平均增速为17.0%，对整体形成支撑。

房地产投资逐步走弱，地产开发资金开源增速下滑，国内贷款累计同比连续三个月负增长，自筹资金、定金及预收款以及个人按揭贷款增速持续下滑。

8月当月，房屋施工面积同比-15.6%，处于低位，竣工面积同比28.4%，显示房企仍在快速完工以回笼资金，房屋新开工面积增速-16.8%，较前值回升，但为年内次低，商品房销售面积同比-15.6%，较前值大幅下滑，为年内新低，显示房地产投资后续乏力，预计将继续下滑。

基建投资目前仍未三项最低，财政政策发力尚不明显。

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，大幅低于市场一致预期7.4%。

8月消费两年复合增速为1.5%，较7月下降2.1个百分点。

其中，餐饮收入同比再次跌至负增长。

消费品中，汽车、通讯器材、家电音像器材、日用品、服装鞋帽同比均大幅下滑至负增长。

7月下旬疫情反弹，并外溢到全国多地，对8月份的全国居民消费形成显著冲击，餐饮等线下服务消费受影响更为明显。

由于同比存在失真，从环比数据来看，工业，投资，消费的环比较7月份略有改善，但依然处于低位，同时弱于去年同期和正常年份同期水平，充分体现了经济动能偏弱的状态。

除疫情影响外，工业品价格扰动，政策限产，收入增速下降都是造成经济下行的原因。

8月经济数据整体表现不及预期，三季度GDP同比增速预期也需要相应下调（目前市场预期均值是6%），除非9月数据显著改善（概率不大，福建又出现疫情，或将影响中秋、国庆的出游消费），不然三季度GDP破6%风险较高。

6%以上是今年的增速目标，全年实现没有问题，但季度增速跌破是否会触发政策反映还不确定，如果三季度GDP环比太弱，会明显影响明年的经济增速，导致明年上半年可能都在6%以下运行，提升明年保六的压力。

但央行今年4月测算的明年潜在产出增速是5.5%，所以政策也可能会容忍明年经济破6。

货币政策：总体而言，经济数据超预期下滑，宽松政策加码概率提升是正常推论，但目前来看，对能否降息还不能过于乐观：首先，央行并没有释放出相关的信号，本周到期6000亿MLF，续作6000亿，利率不变，依然是稳定；其次，从利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求，目前政策面应该仍有容忍经济下行的空间；第三，在目前在地产被抑制的情况下，整体性的宽松很难对稳增长有显著效果，结构性工具预计仍将是主要手段。

风险提示：疫情超预期发展，通胀超预期。