华泰证券-三全食品-002216-事件对水饺业务的冲击超预期-190822

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　　三全食品2019H1收入30.42亿元（-1.15%），净利0.89亿元（+8.01%）三全食品于8月21日公布2019年半年报，2019H1公司实现营业收入30.42亿元，同比下降1.15%，实现归属于母公司的净利润0.89亿元，同比增加8.01%，实现扣非归母净利润0.74亿元，同比增长8.36%。19Q2单季实现收入11.34亿元，同比下降10.07%，实现归属于母公司的净利润0.49亿元，同比下降9.91%。公司的业绩低于我们此前的预期，我们下调盈利预测，预计2019~2021年三全食品的EPS分别为0.23元，0.33元和0.44元，维持“买入”评级。
　　食品安全事件给水饺业务带来的冲击超预期
　　根据公司公告，2019年2月15日，有媒体报道三全生产的灌汤水饺在湖南湘西、甘肃酒泉两市抽检出疑似非洲猪瘟病毒核酸呈阳性，公司将疑似批次产品全部封存，同时加强公司内部的监测体系。三全食品2019H1水饺业务收入为7.56亿元，同比下降17.59%，我们认为食品安全事件是导致水饺业务收入下滑的重要原因，进而导致公司的整体业绩低于预期。除水饺外的产品2019H1实现收入22.87亿元，同比增长6%。
　　费用策略：从份额优先向利润优先的趋势持续
　　三全食品2019Q2单季销售费用率为22.53%，同比下降1.81pct，环比下降5.97pct。管理+研发费用率为5.39%，同比小幅上升0.12pct，环比上升2.94pct。我们认为费用压力一直是压制三全食品净利率水平的重要因素，三全食品作为速冻面米市场的龙头企业，费用投放策略率先从份额优先向利润优先转变，引领行业重塑良性的竞争格局。
　　渠道策略：餐饮市场仍然保持高增速
　　三全食品2019H1餐饮市场实现营业收入3.65亿元，同比增长42.45%；实现净利润0.24亿元，同比增长130.58%。餐饮市场作为三全食品重要的渠道转型方向，公司持续加大面向餐饮客户的产品研发，扩大相关产品的生产规模。我们认为餐饮市场的市场集中度更低，龙头企业的份额提升空间相对较大，竞争相对平缓费用投放效率相对较高，我们看好三全的品牌和产品力在餐饮市场的影响力的逐步扩大。
　　短期事件冲击不改长期转型逻辑，维持“买入”评级
　　我们仍然看好三全食品中长期的转型逻辑，但是短期内公司的业绩将由于食品安全事件而承压。我们下调三全食品的盈利预测，预计2019~2021年收入将分别达到58.40亿元（下调6%），65.99亿元（下调6%）和74.80亿元（下调6%）；EPS将分别达到0.23元（下调8%），0.33元（下调8%）和0.44元（下调7%）。可比公司平均估值为2019年43倍PE，我们给予三全食品51.2~51.6倍PE（19%~20%估值溢价），目标价范围为11.78~11.89元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全事件对公司的影响超预期；原材料成本上涨的幅度超预期；市场竞争激烈程度超预期。