兴业证券-韵达股份-002120-快递新龙头，精细化管控铸就成本和品质优势-190822

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　　投资要点
　　快递行业好赛道，加盟制已进化。快递产品是物流领域标准化程度最高的服务产品，容易做大，且规模效应和网络效应明显，容易形成垄断，一旦形成垄断，很难被颠覆。世界物流十强中快递企业拔得头筹。目前快递行业加盟制已升华，采取加盟制的龙头企业一方面具备成本优势，一方面申诉率率逐年下降，是电商快递的主要提供方。
　　韵达如何成为快递业后来居上的黑马。1）转折点从2013年开始：业务量仅第四、净利润仅1.4亿、净资产仅5亿元、申诉率较高。2）改革：战略上不做多元化、聚焦电商快递；转运中心和运输网络大调整，几乎推倒重建；作业流程再造（包括裁员），将信息化植入每个环节；扁平化、网格化加盟商体系；资本开支聚焦转运中心设备和IT系统。3）成果显著：业务量第二并继续拉开差距；现金流充裕、净利润通达系第二；回报率最高，调整后ROE达到50%；服务品质领先。
　　行业竞争的三大核心判断。判断一：业务量绝对值比业务量增速重要，因为快递行业规模效应强，量的增长和成本的下降形成共振。判断二：重资产不是壁垒，中国的快递公司总资产中，固定资产、无形资产占比不高，且网络布局日渐趋于完善，重资产对网络构筑重要但并非必须。判断三：管理水平比科技水平重要，因为快递行业商业模式简单、传统，技术更新较慢，很难出现颠覆传统模式的黑科技。
　　领先者的壁垒很难打破。壁垒一：规模优势、低单位利润和资本实力，规模决定成本，而价格竞争从前几年加盟商之间的竞争升级为总部的竞争，因此资本实力是重要壁垒，当前规模、成本和净资产的排名基本匹配。壁垒二：全链路流程管理的复杂性。快递全链路管理复杂度很高，这并不是一朝一夕可以建立起来，由于快递量增速较快，当前路由网络设置仍以人工经验判断为主，据我们计算，韵达的枢纽布局冗余度最低。壁垒三：庞大企业的组织管理能力，创始人企业家精神、内部治理结构和管理效率是长期积累的结果，韵达的信息化、自动化和智能化投入强化了组织管理优势。
　　行业空间和竞争格局演绎。中国电商在三四线城市、农村开始爆发的情况下潜力仍然很大，中西部地区人均快递量远远落后于东部。我们假设2018-2025年7年社零商品总额复合增速为7%，2025年30%的社零商品为网购，假设电商客单价不变，则2025年中国快递量为1323亿件（2018年506亿件，平均每年增加约120亿件），折合未来7年网购的复合增速为14.7%。预计龙头公司增速高于行业获得份额的持续提升。
　　投资策略。我们认为，过去几年跃升为行业规模第二的韵达，证明了其精细化管控的成效，当前具备了规模、成本和资本实力等方面的领先优势。龙头公司在形成“成本降低—份额提升—进一步摊低成本”的正循环之外还具备了服务品质优势，以至于拥有更高的单价、利润率以及资本形成速度，其优势很难被追赶。在通达系的成本结构中，固定成本占比低，因此价格下行以单位成本下行和部分企业的利润空间为限，由于快递单位成本仍有下行空间，我们预判价格竞争仍会持续，但随着竞争结构改善而趋缓。预计2019至2021年EPS分别为1.31、1.68、2.18元，对应8月20日收盘价PE分别为27.03、21.16、16.25倍，上调为“买入”评级。
　　风险提示：电商增速下滑，资本开支、人力成本超预期上涨，行业价格战持续性超预期