国金证券-小米集团~W-1810.HK-互联网属性收窄，防御性运营策略启动-190822

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　　基本结论
　　行业瓶颈期持续，小米启动以费用和利润为核心的防御运营机制。19年二季度收入达到520亿元，同比仅增14.8%，经调整后净利润超预期达36亿元，同比增71.7%。经营现金流110亿元环比一季度转正。我们认为小米调整以规模为核心的策略，转向稳固利润和现金流的运营方式。
　　智能手机：毛利明显好转，增速持续疲软。2Q19智能手机收入同比仅增5%为320亿元，销量3210万部同比持平，但ASP同比增长4.9%至999元。手机毛利率环比增4.8pts至8.1%，回归正常水平。5G换机潮预计2020年下半年释放，短期内暂无法支撑手机销量。
　　IoT与生活消费品：业绩拉动的主力军。IoT业务二季度收入149亿元，同比增44%，收入占比提升至29%；19上半年智能电视出货量540万台保持行业领先，空调出货量近100万台，IoT设备连接数1.96亿台。
　　互联网服务：广告与游戏收入下滑，增值业务临危受命。19年二季度互联网服务收入46亿元，同比增15.7%，占总收入比下滑至8.8%；MIUI活跃用户数2.8亿人环比仅增6.8%；增值业务二季度收入同比增90%至14亿元；广告游戏收入下滑：广告收入同比降0.6%，游戏同比下滑4.1%。小米互联网属性有所减弱，增值业务成为扛起营收增长的大旗。
　　财务预测与投资建议
　　19年二季度小米手机毛利有提升趋势，对公司利润水平转好有带动作用，因此我们上调了19年公司毛利与净利假设。我们上调了小米19-21年调整后EPS至人民币0.64/0.71/0.85元，调整幅度分别为60%/54%/21%；结合SOTP和DCF两种估值方法，上调12个月目标价至10.1元，相当于经调整后2019年16x PE。由于公司股价近期调整较明显，上调评级至“增持”。
　　风险提示
　　1）知识产权、数据安全等政策影响海外拓展；2）公允价值波动影响业绩；3）印度电商法或对海外市场销售带来冲击。