光大证券-拼多多-PDD.US-2QFY2019业绩点评：用户数据全面改善，平台口碑进一步好转-190822

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　　◆公司发布2019Q2业绩
　　公司发布2019Q2业绩，报告期公司年度活跃用户4.83亿，环比增加4000万；实现GMV 2329亿元，同比增长185%；营业收入72.9亿元，同比增长169%，单季度货币化率3.13%，环比提升0.15pct。Q2公司营业亏损14.9亿元，环比收窄30%。单季度经营性现金流入41.5亿，同比大幅改善。
　　◆用户数据全面改善，平台口碑进一步好转
　　公司报告期活跃用户环比增加4000万，MAU/AAC提升至0.76，用户数量全面增长的同时用户活跃度也呈现显著改善，获客成本环比下降。我们认为用户端数据的全面改善是平台用户体验与口碑进一步好转的结果。公司在2019年进一步加强了对平台及商家的精细化运营，对DSR（店铺评分）的考核也更趋多元化，促使商家更高效的实现优胜劣汰，并使得平台能够以更精准的方式实现流量分配与资源投放。规则和机制的完善促使商家为用户提供更优质的服务，从而实现平台自身的正向循环。
　　◆GMV与单用户年度消费额继续快速增长
　　报告期公司单用户年度消费额提升至1467元，环比提升16.6%。拼多多在发展初期仍然存在品类较窄，核心SKU集中于生鲜农产品、快消日用品等低客单价/高消费频次品类等问题；然而随着用户规模的增长、用户对平台信任度的提升，拼多多从18年开始加速引入3C、家电等多元化的商品供给，为用户提供全品类的商品选择，满足用户全方位需求。我们认为目前公司单用户年度消费额与京东/阿里仍有较大差距，未来仍有继续增长空间。
　　◆销售费用控制得当，单季亏损显著收窄
　　公司报告期销售费用61.0亿元，销售费用占GMV比例为2.62%，环比下降0.59 pct；销售费用率84%，环比下降24 pct。随着销售费用的有效控制，公司报告期亏损显著收窄。Q2公司营业亏损14.9亿元，环比收窄30%。公司经营性现金流同样表现出色，单季经营性现金流入41.5亿，为下半年平台基础设施建设以及进一步用户规模增长提供了充足的弹药支持。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司Q2用户端数据全面改善，带动单用户年度消费额与GMV同步快速增长；同时公司单季度亏损显著收窄，经营性现金流大幅增长。我们上调公司2019-2021年GMV为9,183/14,708/20,045亿元，由于公司营销效率显著提升，平台口碑带来获客成本改善，上调公司2019-2021年EPA为-0.52/1.38/2.96美元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1、监管风险：平台打假效果或进展低于预期；2、品类升级风险：拼多多在品类升级的过程中或遇到产品定位偏移，核心用户流失的风险；3、用户粘性风险：类似快手/抖音等产品大量挤占用户时间。