安信证券-万华化学-600309-Q2环比增长，宏观风雨中修炼内功-190821

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　　■事件：万华发布2019年中报，19Q2公司实现归母净利润28.3亿，环比+1.06%；扣非归母净利润26.3亿，环比+8.68%。19H1宁波万华、BC分别实现净利润25.6亿、7.6亿；19H1重组标的资产净利润13.6亿，18FY&19H1累积净利数63.3亿，18&19FY累计承诺数68.5亿。
　　■中报业绩表现符合我们的预期。科思创与万华聚氨酯业务可比性强，前者19Q2聚氨酯业务EBITDA实现1.7亿欧元、环比+9.6%，且其19Q2的MDI利润率环比提升等因素是增长主因，类比看万华表现与之相似。
　　■三大产业集群均面临宏观不确定性，做好内功为企业发展关键。19H1聚氨酯系列贡献毛利润70亿、占比70%，其中二季度MDI/TDI涨价、聚醚多元醇跌价；今年内两次超预期的新关税利空或为今年MDI价格两次阶段性筑顶，我们认为万华聚氨酯业务正处极端的压力测试之中，若宏观背景改善则较大的向上弹性将充分显现。石化系列贡献毛利润7.5亿，C3链景气回落使生产端利润缩减，贸易量也有所拖累。精细化工品与新材料系列贡献毛利润8.5亿，季度营收持续增长，相关多元化产品不断开发一定程度对冲宏观波动带来产品价格不利影响。
　　■经营现金流健康，负债率尚合理，大额CapEx推动大量项目并行建设。19H1公司在建工程增加64亿元，大乙烯（拟投资175亿）、产业链延伸（拟投资175亿）、美国基地（拟投资80亿）等15个在建项目待投入额合计313亿；以年净利润百亿、分红率35%、负债率红线65%等假设测算，或可保障连续5年每年130亿级别的大额资本开支。
　　■较多的政府补助与税收减免或将使万华在多变环境中经营更加游刃有余。
　　■MDI技术仍未扩散、行业参与者未变，长期盈利仍然有保障。
　　■投资建议：我们预计公司19-21年EPS分别为3.8/4.62/5.52元；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为55.2元，相当于19-21年市盈率14/12/10倍。
　　■风险提示：MDI行业技术扩散，石化和新材料等项目投产推迟，未来现金充沛度测算之假设项分红率与负债率红线等变化超预期，下游需求持续不及预期