东方证券-南极电商-002127-GMV保持高速增长，货币化率受新品和新渠道扩张有所降低-190822

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　　核心观点
　　上半年公司营业收入和净利润分别同比增长32.44%和32.37%，扣非后净利润同比增长32.07%，其中第二季度单季收入和净利润分别增长11.03%和30.44%，公司整体盈利保持快速增长，但Q2收入增速相比Q1出现明显下滑。
　　分业务来看，公司综合服务费和品牌授权费收入分别同比增长40.36%和193.44%。上半年全渠道授权产品GMV达109.80亿元，同比增长61.72%；其中南极人和卡帝乐品牌增速分别为67.64%和36.66%，精典泰迪同比增长51.62%。从渠道看，在阿里、京东和社交电商的GMV增速分别达到55.64%、37.56%和130.74%。时间互联营收达12.10亿元，同比增长33.74%，贡献净利润5739.40万元，占总盈利的15%。
　　受新品扩充和新渠道拓展影响，公司中期货币化率有降低至3.5%，盈利质量则明显改善。中报显示，公司品牌授权及综合服务业务收入增速低于GMV增长，主要原因是新品类和新渠道（拼多多）扩张阶段带来综合服务费率降低，这也是导致公司二季度收入增速环比放缓的主要原因。上半年公司综合毛利率同比下降1.78pct，主要是时间互联业务毛利率下滑，期间费用率同比上升0.84pct。上半年公司经营活动净现金流同比增长43.10%，品牌授权及综合服务业务的应收账款净额同比增长26.24%，低于该业务收入增速，保理业务和时间互联分别减少23.65%和32.49%。
　　公司本部盈利能力进一步提升，时间互联盈利能力进一步下降。中报显示，公司本部收入增长28%，盈利增长39%，本部盈利能力进一步提升。而子公司时间互联中期收入增长34%，盈利同比仅增长2%左右，净利率降低4%左右。
　　在宏观经济整体减速的大背景下，公司定位大众消费品的发展模式仍具有较大的潜力，在积极扩充新品和拓展社交电商等新渠道的大背景下，短期对货币化率和收入增长会产生扰动，长期对提升公司在各主流电商平台的市占率会产生积极推动。凭借公司多年深耕电商生态圈的综合实力、产品定位和持续深化拓展的能力，我们预计公司中短期GMV仍将保持较高速的增长。
　　财务预测与投资建议
　　根据中报，我们调整公司货币化率和时间互联盈利能力，预计公司2019-2021年每股收益分别为0.47元、0.58元和0.73元的盈利预测（原预测2019-2020年每股收益分别为0.47元和0.60元），参考可比公司平均估值，给予公司19年24倍PE估值，对应目标价11.28元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：第三方平台依赖风险、货币化率的波动、应收账款及商誉减值等风险