华泰证券-拓普集团-601689-需求不振，折旧增加，业绩下滑-190822

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　　客户产量下滑，折旧费用增加，业绩符合预期
　　8月21日，公司发布中报，上半年公司实现收入24.38亿元，同比-20.7%，归母净利润2.11亿，同比-51.76%；Q2公司实现收入11.93亿元，同比-24.4%，归母净利润0.97亿，同比-59.07%，扣非后归母0.91亿元，同比-55%。我们认为公司业绩下滑的主要原因是下游客户销量下滑、折旧费用增加以及降价压力加大。公司是国内NVH行业龙头，有望充分受益电动化潮流。公司电子真空泵已经开发至第三代，国产替代空间大。虽短期受困于客户销量下滑，但我们依旧看好公司长期发展。预计公司19-21年有望实现EPS0.49、0.55、0.61元，维持“买入”评级。
　　折旧增加，需求不振，毛利率下滑，管理费用提升
　　Q2，公司毛利率25.8%，同比-1.2pct，底盘业务和智能刹车系统业务毛利率下滑较多；销售费用率4.9%，同比+0.6pct；管理费用率11.2%，同比+3.5pct，主要是厂房折旧费用增加，18年Q4公司在建工程转固7.4亿元；产生研发费用0.79亿元，公司持续在轻量化底盘等新兴领域投入研发；实现财务费用-4.93亿，主要原因是公司存款利息增加。经营性现金净流入4.73亿元，同比+144%，主因应付票据到期支付较少，同时税金支付减少。
　　主要客户产量大幅下滑，折旧费用上升，全年业绩承压
　　上半年，公司主要客户吉利、上汽通用、上汽自主、长安福特产量分别同比-15%、-14%、-23%、-70%，下游客户产量大幅下滑导致公司产能利用率不足，同时收入出现大幅下滑。由于主机厂销量不景气，控制成本压力加大，公司降价压力较大，导致收入和毛利率下滑。我们预计若下半年主要客户销量环比改善，公司业绩有望好于上半年。公司锻铝控制臂等轻量化底盘产品已经供应吉利、比亚迪、特斯拉等客户。展望明年，公司业绩有望受益于特斯拉国产化、行业销量改善等因素持续改善。
　　把握轻量化发展浪潮，维持“买入”评级
　　我们认为公司是国内NVH行业龙头，跟随优质客户稳健成长；积极布局轻量化底盘业务，已经供货特斯拉、比亚迪等，有望充分受益电动化；公司开发电子真空泵产品国产替代进行中。考虑到19年客户销量下滑较多，下半年业绩改善空间或有限，我们预计公司19-21年归母净利润为5.22、5.82、6.47亿元（下调10.2%、8.8%、9%），对应EPS为0.49、0.55、0.61元，可比公司19年平均估值17倍PE，考虑到公司短期业绩受困于客户销量下滑，但未来前景广阔，给予公司19年23~24倍PE估值，调整目标价至11.27~11.76元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新兴业务研发不达预期，海外业务受中美贸易摩擦影响，行业景气度下降。