天风证券-万华化学-600309-中报符合预期，坚守成长的价值-190822

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　　事件：公司发布中报，上半年实现营收315亿，同比降15%，归母净利56.2亿，同比降46%，扣非归母净利50.4亿，同比降49%；其中Q2实现营收156亿，环比降2.3%，归母净利28.3亿，环比增1%，扣非归母净利26.3亿环比增9%。基本符合市场预期。（以上均为并表口径）。
　　上半年按业务板块结构如下：1）聚氨酯系列：营收165亿（同比降25%），营业成本94.5亿（同比增2%），毛利70.3亿（同比降45%）；2）石化系列：营收75亿（同比降19.4%），营业成本67.6亿（同比降18%），毛利7.5亿（同比降34.3%）；3）精细化学品及新材料系列：营收32.4亿（同比增20.6%），营业成本23.9亿（同比增42%），毛利8.5亿（同比降6%）。
　　MDI价格下跌是业绩同比下滑主因
　　从业务板块拆分来看，上半年公司业绩同比下滑，关键原因是主营产品MDI产品价格下跌导致，在经济增速下行、贸易战影响下，下游需求承压，MDI行业从18年8月份从高景气区间回落至正常盈利状态；石化业务毛利略微下滑；新材料营收显著增长，毛利有所下降。
　　二季度环比看，业绩基本持平
　　从销量看，聚氨酯业务基本持平，新材料略有增长，石化环比下滑13万吨；从价格看，2019年二季度聚氨酯、石化产品价格整体略有增长，新材料单价有所下滑，但整体较为平稳。其中主营产品MDI二季度在贸易战影响下经历了下游去库过程，先跌后涨，目前回至相对平稳状态。
　　格局重塑，MDI厂商继续享受寡头垄断较高盈利
　　MDI行业市场容量大，寡头格局相对稳定，2016年之前连续多年低迷，随后供给端改善，叠加全球景气高景气带来下游需求高增长，以及阶段性的大装置不可抗力，厂商享受了17-18年相对高景气行情。2018下半年-2019上半年行业经历了新的竞争均衡，目前回至正常盈利状态。展望19-20年，全球基本没有大型新装置冲击市场，在需求绝对增长不会下滑的情况下，我们预计行业继续维持较好盈利，产品价格有望在下游季节性需求或贸易战等外部事件影响下，呈现涨跌上有顶、下有底的震荡行情。万华作为全球领军企业，MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。
　　盈利预测与估值：维持19-21年净利114.5亿/126亿/143.3亿，对应PE11.9倍/10.8倍/9.5倍。维持买入评级。
　　风险提示：产品价格下跌；新项目投产不达预期