东吴证券-中炬高新-600872-发展战略理顺，激励体制优化-190822

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　　事件
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收23.92亿元（+10.03%），归母净利3.66亿元（+7.99%），扣非净利3.46亿元（+5.86%）。19Q2实现营收11.61亿元（+13.8%），归母净利1.77亿元（+4.4%），扣非净利1.67亿元（+3%）。
　　投资要点
　　美味鲜Q2盈利高基数下有所放缓：19H1实现营收23.92亿元（+10.03%），其中美味鲜公司营收22.62亿元（+15.29%），归母净利3.62亿元（+20%），净利率同增0.64pct；单Q2美味鲜公司营收10.95亿元（+15.26%），归母净利1.92亿元（+7.98%），净利率同降1.31pct。主因2018Q2公司净利润基数较高，单季度净利率达18%，超过全年平均水平2pct。1）分产品看，酱油业务稳步发展，19H1实现收入14.7亿元（+10.44%）；小品类鸡精鸡粉、蚝油、料酒、食用油继续保持高速增长态势，19H1分别实现收入2.7/1.0/0.46/2.0亿元，分别同增19/61/66/27%。2）渠道布局，19Q2末经销商数量975家，较19Q1末净增加68家，截止到19Q2地级市开发率达到81%，较18年末提高4pct，未来将加快空白地级市和三级市场区县开发，加快全国化进程。作为公司成熟市场的南部、东部市场二季度收入同比+12.5/11.5%，增长稳健；公司重点开发低基数区域中西部地区及北部地区，区域内经销商数分别净增加19/32家，渠道扩张驱动收入分别同比+23.2/22.3%。美味鲜加大投入餐饮渠道，19H1餐饮产品营收增长41.49%，远高于公司整体营收增幅；3）地产业务，中汇合创公司上半年收入6094万元，同比+52.8%，净利润2242万元，同增1004万元，同比+81%。4）本部业务。公司本部上半年实现营业收入0.25亿元，同比减少1.02亿元，净利润-1710万元，同比减少4373.5万元。2018H1本部出售资产基数较高。利润端：19Q2公司毛利率40.29%(-0.86pct)，美味鲜产品毛利率达到39.61%，成本端除谷氨酸包材外较为稳定。19Q2销售费用率10.41%(-0.15pct)，主要是广告费用平稳，其中销售人员工资待遇提高及业务费用驱动销售费用+7%；管理费用率（含研发费用）9.74%(+1.72pct)，管理人员薪酬待遇提升。综上，19H1实现归母净利3.66亿元（+7.99%），其中美味鲜净利润3.99亿元（+19.46%），利润率17.64%（+0.62pct）。
　　考核指标调整，布局五年双百。公司同时公告《绩效考核与薪酬激励制度》，1）考核指标收入权重上升。考核指标上，公司营业收入、归母净利润及净资产收益率的考核权重，从2:6:2调整为4:4:2，更侧重于对收入的考核，与公司五年“双百”的目标一致。2）奖金分配倾斜向中层业务骨干；3）超额奖励。对完成率达到1.1倍和1.2倍的情况，分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包。新管理层对公司发展战略已经明晰，激励配套做出相应改进，激发活力释放潜力，迈向五年双百。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿，同比+15/18/17%；归母净利为7.1/8.9/10.8亿，同比+17/25/21%，PE分别为44/35/29X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张、渠道拓展不达预期，原材料价格波动风险。