万联证券-中信证券-600030-2019半年报点评：收入环比改善利润率下滑，高基数重机构影响弹性-190823

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　　事件:2019年8月22日晚间，公司发布2019年半年报，2019年上半年实现营业收入217.91亿元，同比增长9.00%；实现归母净利润64.45亿元，同比增长15.82%。截止2019年上半年底，公司总资产为7238.66亿元，较上年末增长10.83%；归母净资产1560.00亿元，同比增长1.87%。2019年上半年公司EPS为0.53元/股，同比增长15.33%；扣非加权ROE为4.09%，较上年同期增加0.45pct。
　　投资要点:
　　营收增速较一季度略有扩大，但表现不及行业整体水平：公司2019年上半年实现营业收入217.91亿元，同比增长9.00%，较一季度的增幅（8.35%，YoY）有所扩大，主要是由于二季度资管净收入、利息净收入和其他业务收入环比提升（+5.62%/64.73%/487.87%,QoQ），带动二季度营业收入环比增长7.09%。但公司的营业收入增速远不及行业整体水平（41.37%,YoY），除了资管和其他业务外，各业务增速均不及行业平均水平，尤其在经纪、自营业务方面表现较弱，主要是由于机构业务占比高、投资风格较为稳健和高基数等影响。
　　净利润增幅大幅收窄，净资产略有增长盈利能力稍弱：公司2019年上半年实现净利润64.46亿元，同比增长15.82%，较一季度增幅（58.29%，YoY）大幅收窄，主要是由于各项营业支出较一季度大幅增长，导致净利润率较一季度下滑10.88pct至29.58%，远低于行业的37.25%。叠加其他综合收益和未分配利润增加净资产略有提升（1.87%,YoY）的因素，2019年上半年公司年化ROE仅为4.17%，低于行业的6.80%。
　　经纪业务量价齐跌，机构客户占比略有下降：我们根据半年报披露股基交易额8.2万亿计算，公司股基交易额市占率为5.55%，较去年下滑0.54pct，佣金率为万4.60，较去年下滑万分之1.49，量价齐跌导致公司上半年经纪业务表现较弱，同比下滑7.62%。预计主要是由于公司机构客户占比高，虽然2019年上半年代理买卖证券款中机构占比较年初减少7.29pct，但仍维持在44.07%的较高水平，而今年快速上涨的行情中散户的交易活跃度远高于机构，机构占比较高导致经纪业务弹性较差，但从长期看业绩稳定性更好。
　　投行龙头地位仍然稳固，项目储备丰富：2019年上半年，公司投行业务龙头地位稳固，股权主承销规模为1,228.69亿元（含资产类定向增发），市场份额20.13%，排名市场第一；各类信用债主承销规模4,528.69亿元，市场份额4.92%，排名行业第一。根据wind统计，截止2019年8月22日，公司主板储备项目136家，科创板服务家数14家，均排名行业第三，后续投行项目储备丰富。
　　自营投资收益率优于行业，下半年减持将增加投资收益：2019年上半年，主要受到低基数的影响，公司自营业务收入增速（+40.11%）低于行业平均水平（110.02%），但从投资能力看，公司的自营投资收益率（5.95%）优于行业（4.48%）。考虑到下半年若减持完毕中信建投的股份，根据目前的价格计算，股权价值为80亿，考虑账面成本27亿元，预计确认投资收益为54亿，增厚收入约为15%。
　　基金是大资管的主要收入来源，资管仍在转型期：2019年上半年，公司实现资管业务收入26.66亿元，同比下降8.41%，其中实现基金收入19.50亿元，占比为73.12%，同比微增0.09%，其他资管业务收入为7.17亿元，同比下滑百分之25.55%，主要是由于费率较高的集合资管规模占比较年初下滑0.88pct，公司的资管业务仍处于转型期。
　　融资业务规模提升，资金成本有优势：2019年上半年，公司实现利息净收入13.78亿元，同比增长47.38%，主要得益于两融和股票质押业务规模的提升，融出资金较一季度提升0.71%，较年初提升12.75%，买入返售金融资产较一季度提升5.69%，较年初提升56.58%。同时，从利率来看，两融和股票质押利率较去年均有所下降（-0.98/-1.69pct），但由于公司融资成本低于行业，仍然能够较为稳定的利差，在资金端具备竞争优势。
　　收购广证有望共享深圳和大湾区改革红利，员工激励利于提高经营效率：公司若成功收购广州证券，将增强公司在华南区域的实力，共享深圳和粤港澳大湾区等诸多政策红利。公司于3月4日发布员工持股计划草案，若成功实施将有助于公司绑定优质人才，激发员工的活力和积极性，进而对公司提升经营效率和盈利水平有促进作用。
　　盈利预测与投资建议：虽然受制于低基数、机构业务占比高、投资较为稳健等因素，公司的业绩表现不及行业整体水平，但公司的龙头地位仍难以撼动，且从长期看公司的业绩稳定性更强，且在诸多扶优限劣的政策引导下，强者愈强，行业马太效应不断加剧。考虑到下半年公司减持股份有望增厚50亿收入、收购广证将共享深圳和大湾区改革红利、实施员工激励有望提升运营效率、在金融供给侧结构性改革中券商龙头最为受益等利好因素，我们看好公司发展，预测公司2019、2020年的EPS为1.05元/股、1.20元/股，对应PE为21.56X、18.86X；BVPS为12.93元/股、13.10元/股，对应PB为1.76X、1.73X，维持中信证券“买入”投资评级。
　　风险因素：外围摩擦超预期、市场波动超预期、行业竞争风险。