光大证券-三生制药-1530.HK-2019半年报点评：正常化纯利增长强劲，医保谈判有望带来弹性-190822

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　　◆正常化纯利增长强劲。公司2019H1实现收入26.4亿人民币（+21.5%），实现归母净利润3.2亿元人民币（-37.5%），不考虑三生国健股权激励计划开支等的正常化纯利为7.5亿元人民币（+34.1%）。毛利率增加2.4pct到82.7%，EPS0.13元人民币，上半年正常化纯利增长符合市场预期。
　　◆特比澳销售持续强劲，益赛普有望受益医保目录调整。核心品种：1）特比澳19H1收入11.9亿元（+41.9%），强劲增长与医保拉动销量叠加医院认可度提升有关，Iqvia显示该产品目前市场份额为72.5%，预计19~20年销售增速有望超过30%。2）益赛普19H1收入5亿元（+13.2%），中国市场份额约为61.9%，份额基本维持稳定，此外该品种受益19版医保目录新增重度斑块银屑病适应症，有望贡献增量，预计19~20年益赛普有望保持约10~15%稳健增长。
　　◆促红素产品稳健增长，长效GLP-1有望纳入医保目录。1）促红素产品：益比奥和赛博尔19H1收入4.5亿元（+5.8%），其中益比奥收入3.4亿元（-1%），赛博尔收入1.2亿元（+32.3%）。赛博尔产品市场需求强劲并持续增长。2）糖尿病板块：长短效GLP-1产品与优泌林合计估测录得个位数增长，糖尿病板块盈利贡献有限，但随着公司糖尿病产品逐渐扩充和GLP-1有望通过谈判进入医保，该板块长期有望贡献增量。
　　◆伊尼妥有望于19年获批上市，在研管线不断丰富。公司19H1研发开支2.6亿元（+48.2%，包含收购项目费用0.5亿元），研发平台加大投入。研发进度方面，抗HER2单抗伊尼妥临床核查结束，补充材料已提交，有望于年底前获批上市；益赛普预充式注射剂完成III期临床并于7月报产，有望于年底前获批上市；抗CD20单抗已启动与美罗华比较的I期药代动力学研究。早期品种中抗PD1单抗获FDA新药临床批件并处于临床爬坡阶段，IL17（下一代自免疫用药）获中国临床批件并即将开始入组。在研产品阵容强大、梯队完善，潜力大。
　　◆盈利预测与估值。公司是生物药龙头企业，现有产品强劲增长，管线布局丰富。考虑到19年购股权开支与股权激励开支计入行政费用，下调19~21年EPS至0.46/0.69/0.81元（原为0.60/0.70/0.82元），同比分别-9.1%/+50.5%/+17.3%，对应19~21年PE为24/16/14x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：研发进度不及预期，销售不及预期。