华泰证券-海螺水泥-600585-收入增长超预期，盈利更趋稳定-190823

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　　上半年业绩符合预期，下半年有望受益西部区域改善
　　公司8月22日晚发布半年报，1H19实现营收716亿元，YoY+56.6%；实现归母净利润153亿元，YoY+17.9%，业绩符合预期。公司上半年量价齐升，收入增长快于业绩增长系水泥熟料贸易收入大增10倍。下半年国内基建有望延续恢复，地产新开工具备较强韧性，小幅上调公司19-21年EPS至6.1/6.3/6.5元（调整前5.7/5.9/6.2元），维持公司“买入”评级。
　　Q2增速下行但具韧性，上半年自产品吨毛利提升11元
　　公司Q1/Q2分别实现收入305/411亿元，YoY+62.5%/52.5%；实现归母净利润61/92亿元，YoY+27%/12%，Q2增速有所下行但仍然较快。上半年公司自产水泥熟料销量1.46亿吨，YoY+6%，与全国水泥产量增速6.8%基本相当；实现相应自产品收入487亿元，YoY+13%，不含税吨均价333元，同比提升20元。上半年公司自产水泥熟料吨成本176元，同比增加9元，系原材料和人工成本上行影响；吨毛利158元，同比提升11元。下半年在投资需求稳健、贵州等地错峰趋严、西部陆海新通道建设等因素影响下，我们预计公司主要销售区域仍有望实现量价稳定增长。
　　贸易收入贡献大幅提升，费用率和杠杆率延续优化
　　公司上半年水泥熟料贸易销量0.57亿吨，实现贸易业务收入197亿元，同比增长10倍，占公司总收入比重由0.04%提升至27.5%。贸易业务毛利率低，1H19为0.2%，同比下降0.15pct；低毛利贸易收入占比提升降低了公司综合毛利率，1H19为32.5%，同比下降11.8pct。公司上半年期间费用率为5.2%，同比下降2pct，三项费用率（含研发）均实现下降；剔除贸易收入影响后期间费率7.3%，同比下降0.2pct。公司6月末资产负债率19%，较19年年初下降3pct，公司资本负债结构继续优化。
　　西部短板供需有望改善，下半年或更好
　　分区域看，上半年公司自产水泥熟料在东部、中部、南部和西部的销售收入增速分别为11%、19%、19%和6%，其中西部收入占自产品收入22%但增速较慢，且上半年毛利率同比下降3pct至41.6%，我们预计与贵州、云南等地消化新增产能有关。近期贵州水泥工业协会公布19年错峰生产安排，要求所有水泥熟料生产线秋季刚性错峰生产总计不少于30天，而去年同期主要是黔中区域错峰；此外《西部陆海新通道总体规划》的公布也有望提振川渝云贵等西南区域需求，我们预计下半年西部销售有望改善。
　　小幅上调公司盈利预测，维持“买入”评级
　　由于公司上半年贸易收入增长，我们调升全年收入和净利润预测，预计19-21年归母净利润为322/332/345亿元（调整前304/313/327亿元），YoY+8%/3%/4%。受地产政策调控等因素影响，当前可比公司对应19年平均6.9xPE较年初下行，考虑公司龙头地位及4%-5%较稳定的股息率，认可给予公司19年7-8xPE，合理目标价42.56-48.59元，维持“买入”。
　　风险提示：地产新开工大幅快速下滑，西南区域量价未能改善等。