中泰证券-美东汽车-1268.HK-稳健经营，强劲增长-190822

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　　投资要点
　　事件：
　　截至2019年6月30日，公司实现总收入68.43亿人民币，同比增加57.4%；公司乘用车销售收入同比增加59.2%至60.15亿元，占总收入的87.9%，乘用车销量同比增加40.9%至2.2万辆；公司售后业务同比增加45.9%至8.28亿元，占总收入的12.1%；此外，公司的佣金收入增长49.8%至4652万元。公司毛利率由去年同期的10.9%下降至10.1%，归母净利率由去年同期的3.63%下降至3.45%，归母净利润同比增加49.6%至2.3亿元，中期每股派息0.061元。
　　点评：
　　1.公司业务规模快速扩张：快速持续的同店增长，不断新建/并购门店。截至2019年6月30日，公司经销店增加5家至54家，其中保时捷/宝马/雷克萨斯/奥迪各6/23/11/1家，丰田/现代各12/1家，同时公司下半年正在筹建7个豪华品牌项目(保时捷/宝马/雷克萨斯分别新增1/2/4家)。期内公司豪车销量同比增加77%至1.3万辆，中高端车销量同比增加8.3%至8872辆，豪华品牌的收入贡献已经提升至80%。此外，较为年轻的平均店龄为公司带来了高速的同店增长，2019年上半年公司的同店增长率达到32.9%，其中新车销售同店增速为33.9%，售后服务同店增速为26.3%。我们预期随着公司主流豪华品牌门店数量的不断增加，持续高水平的同店增速，公司可以保持双位数的快速增长。
　　2.公司盈利能力持续向好：业务及品牌结构优化，规模效应显现。2019年上半年公司的整体毛利增加45.9%，其中售后业务毛利率维持在稳定的47.4%，新车销售业务的毛利率由去年同期的5.3%下降至5%，公司毛利率下滑主要是受到18年6、7月关税政策的影响，去年下半年整体供需失衡，新车销售折扣较高，但自19年以来新车折扣持续收窄，我们预期下半年折扣收窄趋势将持续；同时，随着保时捷、雷克萨斯门店占比提高，售后业务的加速发展，公司毛利率提升空间仍较大。此外，伴随规模效应及IT系统的投入，公司运营效率持续提高，期内销售费用率下降了0.8个百分点至3.1%，行政费用率下降了0.6个百分点至2.7%，由此公司净利率由去年同期的3.7下滑至3.5%（若剔除16号财务准则的影响，净利率为3.7%）。
　　3.稳健的运营能力：低库存，经营性现金流充沛。公司对于库存水平把控严格且有效，2019年上半年公司的库存周转天数仅为23年，达到历史新低。同时，公司现金流充裕，2019年上半年公司经营活动现金流增加了221.7%至5.2亿元（超过18年全年的4.2亿元），现金转换天数仅为2天；此外，公司股本回报率持续提高，期内进一步提高至32.6%。
　　4.盈利预测与估值与建议：基于上半年公司超预期的营收增速，我们上调盈利预测，预计公司2019-2020年的营收分别为166亿、228亿人民币，同比增速分别为50.1%、37.6%；归母净利润分别为5.4亿、7.4亿人民币，同比增速分别为49.8%、35.3%，每股盈利分别为0.47、0.64元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为12.2x、9x。考虑到公司持续的网络扩张、优秀的经营效率、优质的品牌组合及所处板块估值水平上移，我们给予公司对应2020年的10  x市盈率，参考市值81.7亿港元，维持公司“买入”评级。
　　5.风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。