国盛证券-新东方在线-1797.HK-背靠集团，线上进击-190823

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　　集团唯一在线平台分拆上市，覆盖全年龄段+全学科品类。公司主营大学/K12/学前三大业务，覆盖3-30岁全年龄段用户，拥有新东方网校/东方优播/酷学多纳等多个在线平台。公司2019财年实现9.19亿收入，归母净利亏损0.40亿元，付费人次218万。增长驱动：1）大学业务稳健，K12加速增长：大学/K12/学前营收同比增速37%/81%/207%，东方优播增速高达200%。2）付费人次拉动增长：由FY2016的65.3万人次增至FY2019的217.9万人次，CAGR49%，2019财年人均单次付费434元。3）现金流利润贡献显著，FY2017-2019理财产品9.2/3.8/3.5亿元，利息收入0.39/0.45/0.47亿元。
　　技术/需求/政策三大行业驱动，看好K12在线细分赛道。带宽通信与直播技术升级、三四线地域需求错配、线上线下同步规范为三大核心驱动力。根据弗若斯特沙利文测算，在线教育行业规模有望从2017年964亿元增至2022年3000亿元，未来五年复合增速25%+。细分赛道上，看好1.7亿海量用户、12年长生命周期、刚需高频高粘性的K12在线，市场规模有望从2017年的220亿元增至2022年的790亿元，CAGR达29%，伴随三四线渠道下沉、参培频次及学科品类的增长，用户数及付费金额提升空间较大。商业模式上，相对于1对1模式，更看好以新东方在线为代表的大小班课模式。
　　用户+教研+品牌三大核心优势，K12成为今后增长引擎。1）依托新东方集团线下1000 +教学网点、800万+用户，线上渗透有望持续提升（2018财年K12在线渗透率仅为6%，线上/线下18.5/303万人次）。2）强大的教研内容及教师资源，截至2019财年末拥有2109教师、1967导师，教师成本营收占比21.2%，全职员工占比持续提升。3）品牌优势降低推广成本，销售费用率（48%）远低于同行水平（70%+）。东方优播精准定位低线市场，小班教学提高转化留存，预计FY2020/21/22新增拓展城市50/50/30个。继大学教育优势领域后，K12业务预计成为又一大增长引擎，未来三年增速在100%以上。
　　投资建议。作为新东方集团旗下唯一在线平台，公司品牌+用户+教研三大核心优势显著。我们预计2020/2021/2022财年，公司实现归母净利0.99/-0.16/0.67亿元，亏损逐步收窄并于2022财年实现盈利。我们长期看好K12在线市场的成长空间及背靠集团的竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：在线教育渗透率不达预期；行业竞争加剧；盈利能力改善不达预期。