招银国际-中信证券-6030.HK-二季度业绩偏弱，但整体韧性仍然较强-190823

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　　中信证券2019年上半年净利润同比增长16%，至64亿元人民币，与业绩快报一致，占我们及市场全年预测的52%/50%。二季度经营收入环比下降20%至84亿元人民币，主要由于国内A股市场转淡，除资产管理外，各业务条线收入均出现不同程度下滑。减值拨备环比的大幅上升拖低二季度净利润至22亿元人民币，环比下降49%。尽管二季度业绩表现偏弱，但我们认为下半年中信证券的业绩增长仍有较好保障，主要由于1）公司在科创板上的丰富的项目储备，以及2）公司收入结构的均衡性将使得其在市场环境转弱时（三季度至今A股日均成交较上半年下降33%）更具韧性。维持买入评级。
　　业绩正面因素：1）投行业务保持行业领先地位（上半年收入同比增长3%），尽管二季度收入环比在高基数影响下下滑18%。中信证券上半年股权及债权承销额市占率均列市场首位，尤其是在股权市场整体融资规模同比收缩13.2%的情况下，市占率进一步提升至20%及14%。2）自营收益显示较强韧性，二季度环比较一季度高位减少约50%，收益率测算约为3.3%，但波动小于行业投资收益降幅的79%；3）资产管理收入环比反弹6%。上半年资产管理规模收缩幅度减小，环比收缩3%，而去年下半年环比收缩幅度为12%；此外，主动管理规模上半年小幅增长2%，而占比提升5个百分点至43%。
　　业绩负面因素：1）经纪业务收入可能面临市场份额及佣金率方面的压力，二季度收入环比减少5%而市场日均成交额环比回升2%。我们估算市占率由2018年的6.1%下滑至今年上半年的5.6%，主要由于公司客户结构中机构客户比重较大，而今年上半年零售客户的市场参与度更高；2）净利息收入同比减少13%（二季度环比无可比数据），相信主要由于两融及股票质押回购规模同比有所收缩。不过，二季度环比而言，业务规模已经回升，另外利息成本（特别是短期负债成本）下行，将为下半年的净利息收入带来支撑；3）减值拨备环比反弹较大，尽管上半年信用减值同比下降26%。环比增长主要来自股票质押业务的信用减值，以及来自一间子公司的商誉减值。
　　估值。中信证券目前估值为0.94倍2019年预测市帐率，较自身历史平均值减一个标准差（0.96倍）低约6%。我们维持对公司的盈利预测不变，维持买入评级及目标价21.3港元。