山西证券-一心堂-002727-半年报点评：政策变动致使业绩放缓，步步为营稳扎稳打-190821

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　　事件描述
　　公司发布2019年半年度报告，2019年上半年公司实现营业收入50.60亿，同比增长17.90%，归属于上市公司股东净利润3.37亿，同比增长15.31%，扣除非经常性损益净利润3.35亿，同比增长15.09%。
　　事件点评
　　二季度净利增速有所放缓，公司营运能力进一步提升。19年第二季度公司实现营收24.72亿，同比增长16.99%，归母净利润1.62亿，同比增长0.48%，二季度公司净利增速明显放缓，分析主要受执业药师政策趋严的影响。报告期公司实现毛利率38.79%，同比上年下降3.03pct，净利率6.66%，同比上年下降0.15pct，销售费用率26.63%，同比下降1.28pct，管理费用率3.69%，同比上升0.21pct，财务费用率0.16%，同比下降0.40pct，公司毛利率的下降可能是因为处方药占比的提升以及公司加大促销力度的影响。上半年公司存货周转率为1.71，去年同期为1.59，应收账款周转率为7.99，去年同期为6.41，公司营运能力进一步提升。上半年公司实现经营净现金流3.01亿，同比大增570.70%。
　　行业整体并购步伐放缓，公司自建为主稳健经营。截至2019年6月30日，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店6,129家，云南省以外区域门店数量占比38.86%，四川、广西两省门店均突破500家，在四川、广西、山西、海南几省市的直营门店数量均排名当地前列，公司逐步形成云南以外的川渝、桂琼、山西三个重点突破区域。由于药店一级市场并购价格水涨船高，叠加行业政策面临较大不确定性，行业整体并购逐渐降温。一心堂上半年净增371家门店，二季度净增124家，开店速度有所放缓。一心堂自18年以来，新增门店基本以自建为主，在并购方面公司一直较为谨慎。截至上半年，公司商誉为10.77亿，占净资产比重24.93%，在药店上市公司中处于较低水平。
　　投资建议
　　预计公司19-21年EPS分别为1.13/1.33/1.68，对应公司8月20日收盘价26.67元，19-21年PE分别为23.60/20.05/15.88，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　处方外流低于预期；新店盈利能力不及预期。