华创证券-分众传媒-002027-2019年半年报点评：账期拉长引致信用减值损失超预期确认，价量稳定后上刊率为景气度关键指标-190823

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　　事项：
　　公司19上半年实现营收57.17亿元（-19.60%YoY）,营业利润为9.78亿元（-75.93%YoY），其中政府补助为4.59亿元（-12.64%YoY）；归母净利润为7.78亿元（-76.76%YoY），扣非后归母净利润为3.82亿元（-86.45%YoY），归母净利润率为13.57%（去年同期为47.07%，同比下滑33.50pct）。
　　评论：
　　三季报业绩指引符合预期，信用减值损失或主要来自KA大客。分众披露19年前三季度实现归母净利润11.48~14.48亿元（-76.13%~-69.90%YoY）；预计3Q19实现归母净利润3.70~6.70亿元（-74.71%~-54.20%YoY），我们粗略推测分众3Q19实现营收29.16~34.15亿元（-22.59%~-9.34%YoY），市场3Q19营收-15%同比下滑预期落入区间内，符合市场预期。
　　其中，信用减值损失由1H18的0.63亿元升至1H19的3.79亿元，主要由于行业低景气度的背景下，相对宽松的回款政策引致账龄结构恶化。但我们认为，回款政策的放松主要针对短期投放需求下滑、历来保持良好合作关系的KA大客，对于计提损失未来潜在的回款冲抵，我们保持乐观预期，当前主业毛利率和净利率都有环比弱改善。
　　当前线下广告行业景气度的中短期延续，于分众而言，是保持竞争环节强大韧性、考验楼宇广告渠道价值的较佳窗口期。上游物业层面，由于以分众、新潮为典型代表的楼宇广告代理商，在广告销售环节受景气度影响显著承压，上游资源端竞争趋缓，导致上游物业的租金上涨诉求无法有效传导，故我们预计分众主营业务成本（18全年租金占比71.97%）和各项经营性费用（包括销售、管理费用）将保持稳定，未来中短期内或不再重演18年飙涨现象；下游广告主开拓层面，分众以“调结构”促平衡，稳守基本盘客户，积极挖掘高景气度行业客户的增量预算。因此，在经营性成本和费用稳定的基础上，分众未来创收能力的提升，于净利润指标的边际效用料将显著增强。
　　盈利预测、估值及投资评级。受行业景气度持续低迷影响，我们预计公司2019-2021年分别实现归母净利润19.85/30.77/40.14亿元（此前预期30.29/45.68/65.66亿元），对应EPS分别为0.14/0.21/0.27元，以19年8月21日收盘价4.99元/股为基，分别对应37/24/18倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新竞争者市场扰动；广告主预算支出持续下滑；政府补贴可持续性；限售股解禁；新媒体业务分流。