华创证券-爱奇艺-IQ.US-短期内容成本低于预期，但长期行业龙头地位与付费模式逐步明晰-190821

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　　事项：
　　公司公告19Q2财报，实现营收71亿元（调整后YoY+15%），净亏损(Non-GAAP)19亿元，去年同期亏损13.3亿元(YoY+43%)。摊薄后每股亏损3.22元。毛利率由负转正至1.8%，季度内容成本占收比减少至70.4% （Q172.6%）。三季度收入指引为同比增长4%-10%达到72.1亿至76.3亿元，其区间中点比彭博一致预期低5%。
　　评论：
　　会员规模与收入维持强劲增长，会员规模持续领先竞争对手，行业龙头地位逐步明晰，会员收入连续四季度超过广告收入，占收比接近50%。在第二季度末，爱奇艺的订阅会员规模达到1.005亿，订阅会员规模同比增长50%。二季度会员服务收入同比增37.9%至34.1亿元，环比下跌1%，占收入比例48%；截止2019年Q2，爱奇艺会员收入已经连续四个季度超过广告收入，成为爱奇艺目前第一大收入来源（广告2019Q2占收比31%）。
　　品牌广告收入放缓，主要受到宏观经济变化与内容延期的双重压力。2019Q2线上广告收入22亿元，同比下降16%，主要原因为品牌广告收入降低。一方面由于当前宏观经济情况导致广告主缩减广告预算开支，另一方面部分头部内容延期上线。双重压力之下导致二季度品牌广告收入放缓，并且此趋势预计也会延续到三季度，成为三季度业绩增长的压力来源之一。
　　Q2成本占收比持续改善，但内容上线延迟将导致Q3内容成本不及预期。限薪令执行落地，长期来看，将促进成本支出持续改善。但去年上半年采购的部分内容将延期至Q3及Q4，导致Q3内容成本将持续高企。
　　全业务生态布局持续发力，内容制作与发行开始货币化。公司率先布局游戏、短视频等周边业态，在线游戏、IP授权等高毛利收入持续增长，改善公司毛利率结构。同时为应对短视频的挑战，率先引领互动视频进行产业化运作。推出国内首个互动视频标准以及互动影视作品。
　　费率小幅上升，但账上现金充裕，为日后成本采买打下良好基础。截至2019年6月30日，爱奇艺持有现金、现金等价物、限定用途现金和短期投资共计164亿元人民币(约合27亿美元)。
　　盈利预测、估值及投资评级。虽然短期内受到内容排播的影响，成本改善不明显，同时广告料将持续受宏观经济影响承压，但长视频行业付费模式逐步明晰，同时行业龙头地位充分显现，考虑到会员规模及收入仍望维持强劲增长，内容成本持续迎来改善拐点，我们维持公司2019-2021年营业收入预测333.5亿/406.4亿元/480亿元，采用P/S估值法，对应P/S 3.0/2.5/2.1,维持目标价26美元，当前价格17.08美元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济承压、成本占收加剧、政策风险。