东兴证券-正海生物-300653-口腔膜保持高速增长，生物骨业绩高弹性可期-190822

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　　报告摘要：
　　事件：公司2019年半年报实现营业收入1.33亿元，同比增长26.09%；实现归属上市公司股东的净利润0.51亿元，同比增长27.55%，扣非后净利0.49亿元，同比增长25.30%；实现经营活动产生的现金流净额0.40亿元，同比增长16.25%；EPS为0.64元。
　　业绩稳健增长符合预期，口腔膜继续保持高增速。公司上半年产品综合销量达到17.66万片/瓶，同比增长37.25%，销售收入实现1.33亿元，同比增长26.09%。口腔修复膜产品增长超过行业平均增长速度，销售收入占比48.49%，同比增长28.51%，产品毛利率为93.52%，其中应用于种植牙的小规格产品持续受益于国内种植牙行业高速发展，收入增长高于颌面外科修复膜产品。生物膜产品中脑膜贡献主要利润，脑膜产品是开颅手术的必需用品，公司通过前期市场开拓已形成较稳定的客户依赖，销售收入占比43.56%，同比增长18.99%，产品毛利率为94.20%。在营销模式上，公司加强销售团队的建设，稳步提升高毛利率的直销模式占比，上半年经销模式贡献利润0.93亿元，占比为69.81%，直销模式贡献利润0.40亿元，占比为30.19%。报告期内，公司不断加强市场开拓力度，共召开150余场学术会议，销售费用达到0.53亿元，同比增长32.45%，促成产品投标成功率达到90%以上，实现新挂网品规90余个。
　　独家活性生物骨进入技术评审阶段，储备品种研发有序进行。公司九项主要在研项目按计划展开，其中进入优先审评的活性生物骨在2019上半年通过质量体系的现场考核，在技术评审方面，已经分别完成器审、药审中心技术的初步评审，预计按期在2020年获得注册证。引导组织再生膜项目已经全部完成临床入组工作，鼻腔止血材料项目已进入临床试验的病例入组阶段，预计到2021年均可获得注册证；预计其余6项在研产品将在2023年-2025年间顺利上市。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为2.84亿元、3.75亿、4.96亿元；归母净利润分别为1.18亿元、1.62亿元和2.25亿元；EPS分别为1.47元、2.03元和2.81元，对应PE分别为37.5X、27.2X和19.6X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品获批进度、推广销售不及预期；2、行业竞争加剧