国金证券-中炬高新-600872-调味品业务稳健增长，新激励促均衡发展-190823

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　　业绩简评
　　公司1H2019实现营业收入23.92亿元，同比+10.03%；归母净利润3.66亿元，同比+7.99%；EPS 0.46元。美味鲜1H2019实现营业收入22.62亿元（+15.26%）；归母净利润3.62亿元（+20.05%）。公司计划投资8.85亿建立食品科技产业孵化园；拟通过银行间市场融资不超过71.4亿元；并发布了全新的《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》。
　　经营分析
　　调味品终端与报表数据拟合度高：上半年美味鲜实现收入22.62亿元（+15.26%），季度间增速差异不大，核心业务持续稳健增长。从我们跟踪到的全国终端数据分析来看，Q2终端增速与Q1持平，同时叠加一二季度库存保持合理水平的共振，共同推动公司Q2和Q1报表端的平稳增长；而在Q2两强费用率均同比下降的基础上，海天由于Q1库存压力，尽管Q2动销增速比Q1高2pct，但仍然难以避免报表端的环比下滑，终端与报表数据拟合度高。
　　调味品下半年预计将继续维持平稳增长：展望Q3和下半年整体情况，我们预计美味鲜有望在稳扎稳打的基础上再次实现与需求同步的环比平稳增长。公司调味品品类不断丰富、覆盖区域更加广泛和渠道逐渐多元化均是其调味品业务增长的强有力支撑，其餐饮渠道的快速增长也为公司业绩增长提供短期爆发力。
　　美味鲜归母净利润增长20.05%：美味鲜公司上半年实现归母净利润3.62亿元（+20.05%），其中毛利率和净利率分别为39.61%和17.64%，分别同比-0.38pct/+0.62pct，毛利率下降主因产品结构变化和部分原材料价格上升；净利率提升主要得益于期间费用率下降0.41pct，美味鲜交出了一份亮眼的答卷。
　　Q2利润受短期因素压制：公司Q2利润增速环比下降7.1pct，净利率16.69%（同比-1.78pct），主要受毛利率降低（-0.87pct）和管理费用率（+1.72pct）提升影响，其中管理费用率提升主要因管理人员薪酬体系改善和直接研发投入增加。尽管公司净利率水平短期波动，但长期来看随着分品类规模不断扩张，经营管理体系持续优化，费用投放效率将提升，整体净利率水平仍将稳中有升。
　　收入与利润并重追求良性发展，多维度助力公司战略实现：公司新的绩效考核与薪酬激励制度将收入比重从20%上调至40%，收入和利润比重调为一致，逐渐摈弃过去以利润为主导的考核思路，更加注重均衡发展，同时也不必担心公司为了追求收入增长而忽略利润增长，此次改变证明了公司真正追求的是收入与利润并重的又快又好发展。公司正积极从人员激励、业务扩张和资金布局等多方面加速实现打造国内一流综合性调味品集团企业的战略。
　　盈利预测
　　预计公司19-21年收入分别为47.32亿元/56.20亿元/65.31亿元，同比+13.6%/+18.8%/+16.2%；归母净利润分别为7.50亿元/9.15亿元/11.08亿元，同比+23.43%/+24.04%/+20.95%；对应EPS分别为0.94/1.15/1.39元；当前股价对应PE分别为42/34/28倍，若扣除房地产业务（40亿）则当前股价对应PE分别为37/31/25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　费用加剧或效果不达预期/少数股权收购不达预期/房地产销售不达预期。