中泰证券-通信行业三大运营商2019年中报分析：流量收入接近拐点，5G 开启改革预期-190824

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　　投资要点
　　三大电信运营商2019年中报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争和提速降费，使得收入增速快速趋缓，正在步入由正转负的拐点。单用户价值显著下滑，而流量需求仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电信业改革将是运营商的长期预期主线。
　　电信累积收入出现下滑，移动流量收入增速放缓。上半年，电信业务收入累计完成6721亿元,同比下降0.03%。1~6月累积营收7710亿元，同比降0.2%；其中电信业务收入6721亿元，同比降0.03%，主要源自于移动流量收入增速明显放缓和语音收入的大幅下滑。三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓。在2019H1，三家运营商移动流量累积收入4143亿元，外推全年为8286亿元，同比去年增长5.76%，增速进一步快速下滑。我们预计移动流量收入增长由正转负的拐点最早将在今年底明年初出现。语音收入上，在2019H1，三家运营商累积语音收入780亿元，外推全年语音收入1560亿元，同比去年1852.31亿元下降15.76%。语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累，趋势还将继续强化，总收入长期面临压力。
　　资本开支企稳回升，5G投入将快速加大。三运营商总资本开支跟随4G投入攀上高峰然后回落。2012年的总资本开支从不足3000亿元到2015年升至4386亿元，增幅超46%；2016和2017年显著回落，2018年延续了下降走势，总开支2869亿，下降到4G投入之前的水平，历经了一个完整的4G投资周期。投入程度存在明显分化：电信总开支占EBITDA比重在80%以上高位；联通的总开支占EBITDA比重波动较大，一直保持高位，在2018年下降至49.6%；移动的总开支在EBITDA中占比较为平稳，在60%~90区间之内。三家4G口径开支在总开支占比提升明显，占比大致在35%到40%的区间，在近三年总开支下滑背景下，4G开支规模仍然保持了高位，占比提升。预计2019仍将持续投入LTE频谱重耕和覆盖优化，总基站数目有望突破500万台。从披露的2019年开支预期看，同比上升约5.6%，其中无线资本开支增长约16%，规划的5G口径开支电信、移动和联通分别为90亿、170亿和80亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019年5G投入会向400亿靠拢，新的5G开支周期已然开启。
　　 DOU上升和ARPU下降并存，倒逼电信业深化改革。上半年，移动互联网累计流量达554亿GB，同比增速降至107.3%；6月当月DOU达到7.84GB，降至85%。行业流量增速高位运行，但增长趋势进入下行区间。流量需求快速加大，从移动宽带DOU上看，2013年以来三家运营商都以每年几乎翻倍的速度增长，截止2019H1电信的DOU为7.47GB、联通DOU为7.4GB、移动的DOU为6.34GB，网络整体承载能力将长期面临挑战。与此同时，移动宽带用户APRU值持续下滑，2019上半年电信、移动和联通的APRU值分别为：46.9元、52.2元和40.8元，较2018年出现约10%~20%之间的下滑，为历史低点，主要源自于不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，管道化经营进入拐点，而投建压力还在快速增长。5G伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电和互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设和开发面向内容的创新业务。5G阶段电信业改革预期有望持续高企。
　　投资建议：重点关注直接受益于5G资本开支周期向上的主设备龙头中兴通讯和烽火通信；网络完善将带动5G手机超预期发展，重点关注闻泰科技；重点关注运营商混改领军者中国联通，从股权激励业绩承诺来看，未来两年快速增长有望延续；射频和天线领域是网络产业链重心，关注世嘉科技等。
　　风险提示事件：流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期持续、面向内容经营面临不确定