中泰证券-有色金属行业周报：加配黄金逻辑不变，理由很充分……-190824

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　　投资要点
　　行情回顾：本周，A股整体反弹，有色板块表现不佳，跑输上证综指1.85个百分点。大宗商品市场，英国无协议脱欧风险增加，中国采取反制措施，美或再加征关税，中美贸易关系进一步恶化，避险情绪激增，comex黄金经历大幅上涨0.87%至1536.9美元/盎司；基本金属价格整体承压，LMEX指数下跌1.6%。小金属价格分化，Mutanda停产或扭转钴供需预期，MB钴价持续上涨，稀土大幅震荡，锂延续下行：MB钴（标准级）、钴精矿、钴金属与钴中间品较上周分别上涨6.8%、4.0%、3.7%与8.48%，电池级碳酸锂、氢氧化锂分别下跌3.8%、1.0%，氧化镨钕、氧化镝涨跌幅分别为5.4%、-1.5%。
　　 【本周关键词】：中国采取反制措施、美国8月制造业PMI跌破枯荣线
　　宏观“三因素”总结：全球需求仍处下行轨道，2019年全球处于基钦周期下行阶段最后一撇，全球出现降息宽松潮预期，具体从本周边际变化来看：①中国，利率并轨增强未来降息预期，中国出台反制措施，国内政策或继续边际宽松：自8月20日起，LPR报价方式按照MLF利率加点形成，目前1年MLF利率为3.3%，但1年期LPR在4.1%左右，仍有很大降息空间。此外周五中国出台反制措施，对约720亿原产于美国商品加征关税，未来国内政策或继续边际宽松；②美国，中美贸易关系恶化，鲍威尔称美国经济面临重大风险，8月PMI跌破枯荣线，9月降息几成定局：美国8月制造业PMI为49.9，为2009年9月以来首次跌破枯荣线，8月23日中国出台反制措施，中美经贸关系进一步恶化，令并不景气的美国经济蒙上阴影，此外鲍威尔表示美国经济面临重大风险，9月降息几成定局；③欧洲，英国无协议脱欧风险增加，欧元区多国经济数据不达预期，显示欧元区增长乏力，边际宽松的货币政策等逆周期调节，存在进一步蔓延之势，或重启量化宽松。
　　贵金属：中国出台反制措施，美或再加征关税，中美贸易关系进一步恶化，8月制造业PMI跌破枯荣线以及疲软的房地产市场均使得美国经济前景黯淡，或进一步加强美国经济回落预期，维持真实收益率趋势回落，金价处于上涨第一阶段并延续上涨趋势的判断。8月23日中国出台反制措施，将对约720亿商品加征关税，美或进一步加征关税，中美贸易关系进一步恶化，comex黄金大幅上涨0.87%至1536.9美元/盎司；金银比维持高位运行，在供需结构边际向好背景下，向下修复动力仍存。综合来看，美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，特别是，如果美国进一步加征商品关税，或将进一步拖累美国经济（进口商品价格↑，美国家庭负担↑，抑制经济占比七成的消费支出，GDP↓，根据IMF，关税上升成本几乎全部由美进口商与消费者承担），持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，特别是叠加中美贸易关系进一步恶化，避险情绪升温，加快金价上涨节奏，维持前期观点，黄金/白银板块配置价值依旧，继续坚定加配贵金属板块。
　　贵金属配置及筹码分析：黄金板块个股筹码较为分散，配置比例亦较低。我们对比了目前部分行业龙头股与黄金个股公募与北向筹码的分布：黄金股筹码分布具有两低特征，即公募基金持仓比例低、北向资金持仓比例低。当前美国经济正处于加速回落阶段，美联储将进入降息周期，黄金处于上涨的第一阶段，与此同时，黄金个股筹码较为分散，配置比例亦较低（0.8%当前vs.2%历史高位），从这个角度来看黄金投资也并未过热。（具体分析详见正文）
　　钴：嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，钴供需或将剧烈“扭转”，本周MB持续上涨接近16%，中间品价格亦录得上涨，下游需求或抬头。如我们在金属观察《“八问”钴：重新定义供需，或将剧烈“扭转”》所述：1、Mutanda停产，Katanga下修指引：Glencore今年钴产出指引5.7万吨→4.3万吨，其中，KCC产量指引2.6万吨→1.4万吨，Mutanda产量指引2.7万吨→2.5万吨，并且Mutanda在2020年-2021年将进行维护和修缮；2、短期供给库存补，但中期供给或将收缩16%：短期来看，实际有效供给可以由去库存来完成，且停产时间为2020-2021年，因此对2019年实际供给影响不大；但中期来看，供给将收缩16%；3、20-21年或将发生趋势性扭转：在全球新能源汽车35%增速、消费电池需求稳定的基准假设下，根据我们供需模型梳理，考虑到Glencore最新的产量指引变化以及未来三年主要的供给增量项目的投产释放，2019年仍然处于过剩状态，但是，进入到20年，由于Mutanda停产计划的施行，供需格局或将大幅改善，20-21年供需结构或将趋势性扭转；4、价格变化关键还是看5G“换机潮”需求拉动消费电池需求：在需求上行期库存、矿产供给等都不会是主要矛盾，需求仍然是决定钴锂价格的关键。随着5G手机的推广，2020年智能手机出货量有望由负转正，并且“换机潮”可能会实现正增长，甚至是10%以上的双位数增长，而消费电池需求由负转正，将是供需结构发生“剧烈”逆转、价格趋势上涨的阈值！5、当前下游需求或将抬头，MB超预期上涨：动力电池龙头企业在经历5-6月份大幅砍单50%以上之后，或将出现明显恢复，材料库存也得到大幅消耗，前驱体与正极企业锁单量边际提升，锁单周期也得到提升，而消费电池订单较为稳定，因此，下游需求或将抬升，中游环节出现部分补库端倪；当前海外贸易商或不具备出货动力，MB价格也持续上涨，内外钴价持平。
　　基本金属：关注“旺季减产+中周期起点”的电解铝。1）电解铝：国内电解铝社会库存总计约109.9万吨，较前周减少4.3万吨，氧化铝价格短期筑底，产业链利润向电解铝环节转移，由于受山东魏桥因台风天气减产以及新疆信发泄露事件停产讯息刺激，旺季减产持续发酵，沪铝本周上涨0.8%；2）铜：TC维持低位，基本面压力仍然较大，保税区库存连续16周下滑；3）锌：精矿供需变化不大TC持稳，社会库存小幅下降；4）锡：下游企业需求方面总体维持疲弱状态,锡价低位震荡。整体来看，“电解铝产能红线”—— 4500万吨左右，2020年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。
　　投资建议：1）美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落，带动真实收益率趋势回落，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下行的投资时期，特别是，叠加中美贸易关系进一步恶化，避险情绪升温，加快金价上涨节奏，贵金属板块仍是我们板块内配置的重点；2）嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，5G“换机潮”或带动消费电池正增长，较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转，短期旺季需求边际改善，年内或仍以震荡反弹为主，但钴的中长期投资价值拐点将逐步显现，不可忽视；3）而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注——电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点，旺季减产则构成近期的直接催化；钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。4）核心标的：山东黄金、湖南黄金、盛达矿业；云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）；寒锐钴业、洛阳钼业；正海磁材、中科三环、紫金矿业等。
　　风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。