国金证券-尚品宅配-300616-二代全屋定制提升产品力，整装业务高增长-190825

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　　业绩简评
　　8月24日公司披露中报，上半年分别实现营收/归母净利润31.37亿元/1.63亿元，同比分别增长9.44%/32.38%，全面摊薄EPS0.82元，符合预期。
　　经营分析
　　二代全屋定制产品推出，分产品业务稳健增长。一季度公司二代全屋定制模式推出，突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、配套家居和家电等全品类产品输出。上半年，公司定制家居业务收入增长5.17%，配套品收入增长4.12%，O2O引流收入增长15.16%。我们认为，公司第二代全屋定制模式，打破家装、家居和家电之间的边界，实现全产业链打通，大幅强化一站式产品输出能力。虽然半年度公司分产品收入较去年有所放缓，但二代产品提升了公司在一手毛坯、二手翻新房客户里的竞争力，并能够一站式解决精装房客户着急入住的需求。也就是说，新产品的推出，进一步拓宽公司下游客户群体，奠定未来收入端增长基础。
　　渠道下沉趋势延续，自营城市份额提升。相比去年末，公司半年度净增加盟门店168家，其中购物中心店占42%，符合开店预期。截至目前，公司三线以下城市加盟店占比达到78%，半年度新增加盟店三线以下城市占比为72%，渠道下沉趋势延续。上半年，公司加盟渠道总收入16.95亿元，同比增长8%。其中，一二线城市收入为5.59亿元（同比+5.12%），三四五线城市收入11.36亿元（同比+9.95%）。公司继续对部分直营门店进行优化，并大力推进自营城市加盟模式，目前直营门店总数为94家（环比Q1减少6家），自营城市加盟店达到137家。报告期内，自营城市零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。
　　整装业务规模继续扩大，线上成交额超过5亿元。上半年，公司借助佛山和成都的自营整装试点，持续优化整装云平台服务，实现708个整装项目交付。通过一体化赋能模式，公司整装云会员数和业务收入快速提升，上半年会员数达到1663家，业务收入1.55亿元，同比增长2.3倍。线上营销方面，公司通过打造亿级短视频矩阵，以提升品牌曝光度和提升经营业绩。上半年，公司两大品牌在天猫渠道合计实现5.1亿元交易额。
　　盈利预测与投资建议
　　公司整体客单价显著领先同业，整装云处于纯增量增长期，有望进一步打开市值空间。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为3.04/3.89/4.98元，对应PE分别为30/24/18倍，维持公司“增持”评级。
　　风险因素
　　地产宏观调控变动风险；市场竞争加剧风险，新业务拓展不达预期风险。